中信证券解读国君、海通合并：有望显著改变行业竞争格局，有望推动多项资本市场运作

文｜田(tián)良 陆昊 邵(shào)子钦 童成(chéng)墩 薛姣 林永健

国君海通并购为本(běn)轮周期首单头部(bù)机构并购案例，也是行业首单上(shàng)市券商并(bìng)购案例，响应了国家打造一流投(tóu)资银行、促进行(xíng)业高质量发展的宏观方向(xiàng)，长期有(yǒu)望显(xiǎn)著改变行业竞(jìng)争格局(jú)，并(bìng)为证券行业(yè)后续并购重组打开(kāi)空间。推荐同属(shǔ)同一实控人的证券公司以及后续市(shì)场化并购可能性较高的证券公(gōng)司。

▍事件：

2024年9月5日，国泰君安公告拟通过向海通证券(quàn)全(quán)体A/H股换股股东发(fā)行A/H股股票的方(fāng)式(shì)，换(huàn)股吸收合(hé)并海通(tōng)证
券并(bìng)发行(xíng)A股(gǔ)股票募(mù)集(jí)配套资金。

▍并购(gòu)影响：本轮周期首单头部机构并购案例(lì)，有 望显著改变(biàn)行(xíng)业(yè)竞争格(gé)局。

自2023年(nián)11月证监会提出 鼓(gǔ)励并(bìng)购重组号召以来，证券行(xíng)业并购重组(zǔ)持续取得突破，国联民生、浙商国(guó)都、西(xī)部国融、国信万和先后推出自(zì)身并购重组计划。但前期并购 集(jí)中于中型(xíng)券商，此次(cì)国君海(hǎi)通并购方案的推出是此轮(lún)周期首单头部(bù)机构并(bìng)购案例，有望对证券行业(yè)格局产生(shēng)重要影响，具体来看：

资产及资本均位居行业首位(wèi)：根据两家证券(quàn)公(gōng)司的2024年中报，国君海通(tōng)总 资产规模(mó)分别为8981亿(yì)和7214亿(yì)元，排名中信证券解读国君、海通合并：有望显著改变行业竞争格局，有望推动多项资本市场运作行业第(dì)2和第5位，合并后总资产16195亿，位居行业首位，领先(xiān)次席8.32%（1245亿(yì)）；归属母公司净资产规模分别(bié)为1681亿(yì)和1630亿元，排名行业第(dì)3和第4位，合并后归母净资产(chǎn)3311亿(yì)位居行业首位，领先次席11.37%（518亿）；净资本分别为917和855亿，位居行业第5和第7，合并后(hòu)净资本1772亿位居行业首位，领先次席21.29%（311亿）。

收入利润(rùn)距头部仍有(yǒu)空间，经营效率有待(dài)进一步提升(shēng)：受海通国际风险事件影响，海(hǎi)通
证券净利润近三年来显著承压，根据两家(jiā)公(gōng)司(sī)的2024年(nián)中报数据(jù)计算(suàn)，国君海通 合并后营 业收(shōu)入和归母净利润分别为260亿和60亿，均排名行业第2（国君为第
6和第4），为行业榜首
的86.1%和(hé)56.6%。以此计算(suàn)，合并后摊薄年化ROE为3.6%，较行业平均水平存在一定差距。如不考虑2024H1海通国际业务利(lì)润负(fù)面影响(xiǎng)，则合并后利润规模(mó)有望达到行业榜首的(de)81.3%。

各(gè)项业务实力均位居(jū)行业(yè)前三，信用(yòng)业务优势明显。分业务来(lái)看，国君海通2024H1合并后的经纪、投(tóu)行、资管、利息(xī)和投资(zī)收(shōu)益规模(mó)为48亿、20亿、28亿(yì)、28亿和68亿，分别排名(míng)行业第2、第1、第3、第1和第2。投行收入和信用(yòng)业(yè)务收(shōu)入均登顶行业，领先行业次席(xí)16%和152%，在其最具优(yōu)势的信用业务中2024H1国君海通合并后的融出资金和(hé)买入返售金融资产(chǎn)规模分别达1469和955亿元，领(lǐng)先行业次席335和394亿元(yuán)；经
纪业 务(wù)与榜首实力较为接近，落后行业榜(bǎng)首2.3%；资管与(yǔ)投资业务落后行业榜首44%和43%。

▍并(bìng)购意义：响应一流投资银行(xíng)构建要求，促进行业高质量发展。

2023年中央金融工作(zuò)会议提出“支持国有大型金融(róng)机构(gòu)做(zuò)优(yōu)做强(qiáng)，当好服务实体经济(jì)的主力军和维(wéi)护金融(róng)稳定的压舱石”的宏(hóng)观方向。2024年证监会《关(guān)于加强证券公司和公募基金监管加(jiā)快(kuài)推(tuī)进(jìn)建设一流投(tóu)资银行和投(tóu)资机构的意见（试行）》进一步提出“到2035年，形成2至3家 具备国际竞争力与市场引领力的投资银(yín)行和投资机构”的具体要求。国(guó)君海通合并方(fāng)案的推(tuī)出标志着一流(liú)投行的
建设中信证券解读国君、海通合并：有望显著改变行业竞争格局，有望推动多项资本市场运作与改(gǎi)革(gé)开始充分落地于实践，围绕优(yōu)化行业资(zī)源配置的后续举措值得期待。

▍后续展望：成为上市券商并(bìng)购案例蓝本，有望(wàng)推(tuī)动多项资本(běn)市场运作。

此次国君海通并购是行(xíng)业首单上市券商(shāng)并购，将在国有企业换股并(bìng)购定价、并购(gòu)退市机制、中小股东利益保护等多(duō)个方面进行尝试，有望为后续其他上市券商并购积累经验。同时，围绕证券公司对于公募基金的(de)“一参一控”限(xiàn)制，风险资(zī)产剥离等(děng)问题，机构的股权运作值得关注。

▍风险因素：

A股成(chéng)交
额大幅下降(jiàng)，信(xìn)用业务风险暴(bào)露，自营业务投资亏损(sǔn)，资本市场改革进度不(bù)及预期，收购进展不及预期或失 败风险。

▍投资建(jiàn)议：

国君(jūn)海通(tōng)并购(gòu)方(fāng)案的落地有望深度推(tuī)动(dòng)行业资源(yuán)优化配置，并为证(zhèng)券行业
后续并(bìng)购重(zhòng)组打(dǎ)开空(kōng)间。在此(cǐ)趋势下，行业活力和资本市场关注度有望(wàng)显 著提(tí)升(shēng)，推荐：1）同属同(tóng)一实控(kòng)人(rén)的证券机(jī)构；2）后续(xù)市场化并购可能性较高(gāo)的证券公司。

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