格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险

　　2024年红枣期权应对新枣增产利空期市

　　格林大华期货研究所王骏

　　（交易咨询(xún)资格号(hào)：Z0021220）

　　红枣是我国重要(yào)的特色农产品，生产和(hé)消费基本集中在(zài)我国，2022/2023年产(chǎn)季(jì)我国红(hóng)枣产量603万吨，表观消费量601万吨。6月21日红枣期权首(shǒu)日挂牌合约包括标的月(yuè)份为2409、2412及2501的红枣期权合约。上市红枣期权(quán)，能够为红枣“保险+期货”试点提供场内期权对冲(chōng)工(gōng)具，降低风险对冲成本，在保障(zhàng)果农收益的前(qián)提下减少保费支出。

　　根据Mysteel农产品网资讯的初步统计，2024年产季新疆主产区的灰枣产量为56.32万吨(dūn)，较2023年产季大幅增加 23.08万吨，特别是增幅高达60%以(yǐ)上，对于即(jí)将到来的红枣收获(huò)季(jì)的价格将形成利空影响。红枣期货(huò)月K线显示连续五个月下跌，9月份又是连续下跌，已经跌至9300元/吨。今年产量大(dà)幅回升(shēng)背景(jǐng)下，红枣价格走(zǒu)势(shì)类似2019年和2020年(nián)同期走势，2024年的红枣期(qī)货价(jià)格也就是偏弱的价格走势。操作上可(kě)以背靠10000元-11000元一线卖出看涨期(qī)权同时买入(rù)看(kàn)跌期权。

　　一、期(qī)权基本策略与作用

　　图：期权四大基本策略图

　　资(zī)料来源：格林(lín)大华期(qī)货研究所

　　期权是一(yī)种衍生性金融工具，指买方(fāng)向(xiàng)卖方支付权利金后拥有的在未来一段(duàn)时间内（美式期权）或未来某一特定(dìng)日(rì)期（欧式期(qī)权）以事先规定好的价格（行权价格）向卖方购买或出售一定数量的特定商品的权利，但不负有必须买进或卖出的义务(wù)（即期权买(mǎi)方拥有选择是否行使买入或卖出的权利，而期权卖方(fāng)都必须无条件服从买(mǎi)方的选择并履行(xíng)成(chéng)交时的允诺。

　　期权交(jiāo)易起(qǐ)始于十八世纪(jì)后期的美国(guó)和欧洲市场。随着期权合约(yuē)的标准化，期权合约可以方便的在交易所里转让给第三人，并且交易过程也变得非常简单，最后的履(lǚ)约也得到了交(jiāo)易所的担保(bǎo)，这样(yàng)不但提(tí)高了交(jiāo)易效(xiào)率，也降低了交易成本。1983年1月，芝加哥商业交易所（CME）提(tí)出了S&P500股票指数期权，纽约期货交易所也推出了纽约股票交易所股(gǔ)票指数期货期权交易，随着股票指数期货期权交易的成功，各交易所将期权(quán)交易(yì)迅速扩展至其它金融期货上。自期(qī)权出现至今，期权交(jiāo)易所已经遍布全世界，其中芝加哥期权交易所（CBOE）是世界上最大的期权交易所。

　　国内首只期(qī)权上市经过一年多的模拟测试后，上证50ETF期权于2015年2月9日在上海证券交易(yì)所上市。这不仅宣告了(le)中(zhōng)国(guó)期权时代的到(dào)来，也意味着我国(guó)已拥有全套(tào)主流金融衍生品。2017年3月31日，豆粕期权作为国内首只商品期(qī)货期权在(zài)大连商品交易所上(shàng)市。

　　期(qī)权的基本交易策略(lüè)包括了买(mǎi)进看涨(zhǎng)期权(quán)、卖出(chū)看涨期权、买进看跌期权以及(jí)卖出(chū)看跌期权(quán)四种。

　　期权主要有(yǒu)如(rú)下(xià)几个(gè)构成因素：

　　（1）标(biāo)的资产

　　（2）执行价格（又称履约价格，敲定价格〕。期权的买方行使权利时事先规定的标的物(wù)买卖价格。

　　（3）权利金。期权(quán)的买方支付(fù)的期权价格，即买方为获(huò)得期权而(ér)付给期权卖方的(de)费用。

　　（4）履(lǚ)约保证金。期权卖方必(bì)须存入交易所用于履约的财力(lì)担保。

　　（5）看涨期(qī)权和看(kàn)跌期权。

　　看涨期权，是指在期权(quán)合约有效期内按执行价格买进一定数量标(biāo)的物的(de)权利；

　　看跌期权，是指(zhǐ)卖出标的物(wù)的权利(lì)。当(dāng)期权买方预期标的物价格会超出执行价(jià)格时，他就会(huì)买进看涨期权，相(xiāng)反就会买进看跌期权(quán)。

　　每一期权合约(yuē)都包括四个特别的(de)项目：标的资(zī)产、期权行使价、数量和行使(shǐ)时限。

　　二、2024年红枣(zǎo)期价季节性趋势弱化

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　红枣价(jià)格季节性走势较(jiào)为明显，每(měi)年的10月至次(cì)年的2月是(shì)红(hóng)枣消费(fèi)的季节性旺季(jì)，10月份开始，时令水果上市数量逐步减(jiǎn)少，天气逐步转冷后人们对于滋补品的需求出现提升，以及元旦(dàn)、春节消(xiāo)费(fèi)旺季(jì)降至，红枣消费(fèi)逐步趋(qū)旺，年后，贸易商有个二次补库小高(gāo)潮，因此直至次年2月份，红枣(zǎo)消费均较为旺盛。

　　次年3月(yuè)份起天(tiān)气转暖后，时令水果逐步上市，人们对于(yú)滋补品需求减(jiǎn)少，红枣逐(zhú)步步入(rù)季节性消费淡季。且天气转(zhuǎn)暖后4月(yuè)下(xià)旬红枣需入冷库存储，出于对成本的考虑(lǜ)，部分贸易商将不入冷库的差(chà)货进行甩(shuǎi)卖(mài)，红枣现货(huò)价格易承压下行，总(zǒng)体上3-6月红枣期价下跌概率较高。目前新(xīn)疆二茬花坐(zuò)果明显优于去年同期，但是近期的降水(shuǐ)预警或对后市(shì)红枣的质量产生一定影响，具体情况仍需持续关(guān)注。

　　2019年4月30日上市以(yǐ)来，红枣期货价格具有明显的季节性特点，在一年中呈(chéng)现出“春冬高，夏秋(qiū)低”的趋势。主要是因(yīn)为每年的10月至次年2月为销售旺季，价格较高；而3月至9月为销售淡季，价格较低，2024年春季仍然符合这(zhè)一规(guī)律。通常(cháng)来说端(duān)午(wǔ)节(jié)、中秋节、国庆(qìng)节等传统节(jié)假(jiǎ)日需求会增加，目前红枣价格仍然处于回落当中，如果(guǒ)中(zhōng)秋节前后红枣价(jià)格仍(réng)然没有(yǒu)企稳反弹，则节后红枣大概率会补跌，特别是今年产(chǎn)量大幅回升背景(jǐng)下，红枣价格走势类似2019年和2020年同(tóng)期走势，也就是偏弱的(de)价格走(zǒu)势。因此，今年红枣期货和(hé)现货价格可能呈现弱于最近三年的(de)情形，产业链企(qǐ)业的卖出保值要综合运用红枣期货和红枣期权(quán)进(jìn)行。

　　三、新产季主产(chǎn)区(qū)丰产成定局

　　根据新疆自治区当地红枣产业链企业(yè)的调研数据，新疆红枣主产(chǎn)区呈现积(jī)温较高，枣树生长期提(tí)前，枣果较往年(nián)明显偏大，相比上一年度新疆(jiāng)南疆地区各灰枣(zǎo)产区的枣果(guǒ)以小丁丁和(hé)枣花为(wèi)主，花(huā)生米大小的枣果都不多，较大的枣果更是少见。2024年8月份南疆地区很多(duō)枣园的枣果个头较(jiào)大，即使遇到高温(wēn)天气，也不容易落果；今(jīn)年枣树挂果情况好于去年，产量也将高于(yú)去(qù)年，但整体不及前年。

　　1．阿克苏(sū)地区（不含兵团(tuán)）正(zhèng)常(cháng)年份灰枣产量在10万吨。新疆自治区当地红枣产(chǎn)业链企业的调研发现整体挂(guà)果情况良好(hǎo)，当地种植(zhí)水平参差不齐，导致挂(guà)果情况分化(huà)；环(huán)割时间存在(zài)差异，也对枣树挂果产生影响，但今年整体的挂果情况好于去年，预计今年枣园灰(huī)枣(zǎo)产量在800公(gōng)斤/亩。

　　2．兵团第一师正常年(nián)份灰枣产量在14万吨。枣园整体挂果情况良好，枣果数量明显多于去年同期，预计亩产在800公斤以上；兵团第(dì)三师兵团正常(cháng)年份灰枣产量在18万吨，该师的(de)灰(huī)枣(zǎo)亩产高，品质好，种植面积稳定，往年的销售价格高于其他产区，并且是新疆核心(xīn)灰枣产区(qū)，预(yù)计亩产在800公斤以上。

　　3．喀什地区麦盖提县正常年份灰枣(zǎo)产量在8万吨(dūn)，是喀什地区重(zhòng)要的灰枣(zǎo)产(chǎn)区，今年麦盖提县灰枣产量(liàng)预计能够恢(huī)复到600公斤/亩的正常水平。

　　4．喀什地(dì)区岳普湖县岳普湖县正常年份有(yǒu)约2万吨的灰枣(zǎo)产量，横向比较来(lái)看岳普湖县枣园挂果情况不(bù)及(jí)兵团第三(sān)师。

　　5．巴州若羌县（含兵团）正常年份灰(huī)枣产量在8万吨(dūn)。今(jīn)年若羌县枣园挂果情况整体较好，与去(qù)年同期相比大幅好(hǎo)转。

　　总之，通(tōng)过新疆当地企业的8月份的调研，新疆自治区今年(nián)产季灰(huī)枣丰(fēng)产是确定的。另外，根据Mysteel农产品网资讯的初步统计，2024年产季新疆主产区的灰枣产量为56.32万吨(dūn)，较2023年(nián)产季大(dà)幅增加 23.08万吨，特别是增幅高达(dá)60%以(yǐ)上。这是最近五(wǔ)年(nián)来最大的产量增长年份(fèn)，对于即将到来的红枣收获季的价格将形成利空影(yǐng)响。

　　图新疆自治(zhì)区(qū)红枣(zǎo)各主产区2024年产季(jì)的产量预估

　　数(shù)据来源：Mysteel；格林大华期货研究所(suǒ)

　　据Mysteel初步统计，2024产季新疆灰枣产量为56.32万吨，较(jiào)2023产季增加 23.08万吨，增幅超(chāo)过60%。根据(jù)格林大华期货(huò)在(zài)9月初对新(xīn)疆自治(zhì)区的实地调研，今年在主产区出现挂树的裂果上升，部分地区出现(xiàn)5%-10%的裂果(guǒ)率，这(zhè)个比例要高于2023年，同时目前红枣进入了上干阶段，新季红枣采收时间将可能出现提前(qián)，新季产量和质量还存在不确定性。

　　四、9月(yuè)上半月八个交易日下跌

　　图：红枣期货2501合约日K线走势

　　数据来源：WIND、格林大华期货研究所整理

　　图：红(hóng)枣期货01合(hé)约月K线走势

　　数据来源：WIND、格林大华期货(huò)研究所(suǒ)整理

　　9月以来10个(gè)交易日出现八个交易日下(xià)跌(diē)，9月11-12日小幅反弹，郑州商(shāng)品交易所红枣(zǎo)期货主力合约(yuē)2501和2505合约均是(shì)低开低走，累计分别下(xià)跌10%左(zuǒ)右，均跌(diē)破了9300元关口，其中主力合约2501价格已经临近9300元/吨，而且是增(zēng)仓下跌。2024年(nián)以来，红枣期货01合约累计(jì)下(xià)跌40%，05合约累计下跌(diē)40%。

　　五、熊市价格(gé)价差(chà)期权原理

　　持有牛市(shì)价(jià)差期权的(de)投资者(zhě)预(yù)期标的资产价格上升，与此相反，持有熊市(shì)价差期权(quán)的投资者预期(qī)标(biāo)的(de)资产价格下降。与牛(niú)市价差期权类似，熊市价差期权策(cè)略可通过购买某一执(zhí)行价(jià)格的看涨期权并出售另(lìng)一执行价格的看涨期权来构造。然而，在(zài)熊市价差期权策略中，所购买的期权的执行价格高于所卖出的期权的执行价格，如下图中的实线为熊市价差期权(quán)的盈亏曲线。利用看涨期权构造的熊市价差期权可以(yǐ)获(huò)得一个初始的(de)现金流(liú)入（忽略保(bǎo)证金的要求），这是(shì)因(yīn)为出(chū)售低执行(xíng)价格看涨期权(quán)的价格高(gāo)于(yú)购买高执行价格看涨期权的价格。

　　图(tú) 利用看涨期权构造熊市(shì)价差期权(quán)

　　假定执行价格为(wèi) 和(hé) ，且。如果标的资产价格高于，收益为(wèi)负，即为-（）；如果标的资产价格低于，收(shōu)益为0。如果标的资产(chǎn)价格在和之间，收益为(wèi)-（），以上盈亏的计算(suàn)没有考虑初始权利金。计(jì)算实际的(de)盈利时(shí)，加上了初始(shǐ)权利金，这样，该(gāi)策略(lüè)的盈亏状况为：

　　最大盈利 =初始权利金格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险 = 低执行价格期权权利金 – 高(gāo)执行价格期权权利金(jīn)；

　　盈亏平(píng)衡点(diǎn) = 低执行价格(gé) +初始权利金；

　　最大亏损 = 高执行价格 – 低执行价格 –初始权利金。

　　与牛(niú)市价(jià)差期权类似，熊(xióng)市价差期权同时限(xiàn)制(zhì)了标(biāo)的资产市价向有利方向变动时的潜在(zài)盈利和标的(de)资产市价向不利方向变(biàn)动(dòng)时(shí)的损失。熊市价差期权也(yě)可(kě)仅(jǐn)用看(kàn)跌期权来构造。投资者购买执行价格较高的看跌期权并出售执(zhí)行价格较低的(de)看跌期权，如下图(tú)所示。

　　图利用看跌(diē)期权构造(zào)熊市价差期权

　　六、红枣期权管理价格下行风险(xiǎn)

　　红枣周K、日(rì)K线均(jūn)线均呈现空头(tóu)排(pái)列，盘(pán)面整体仍呈现较强的空(kōng)头(tóu)趋势，技术上看以逢高(gāo)抛空策略为主，短(duǎn)期下方支撑关注9000元/吨，上方压力关注10000-11000元/吨。

　　通(tōng)常来说端(duān)午节、中秋节、国庆(qìng)节等传统节假日需求会增加，2024年6-9月份的红枣期货价格仍然处于(yú)回落当中，如果(guǒ)中秋节(jié)前(qián)后红枣价格仍然没有企稳反弹，则节后红枣(zǎo)大概率会补(bǔ)跌，特别是今年产量大幅(fú)回升背景下，红枣价格走势类似2019年和2020年同期(qī)走势，2024年的红(hóng)枣期货价格也就是偏弱的(de)价格走势。

　　进入9月份，红枣期货连续下(xià)跌七个交易日，已经下破万元大关(guān)至9300元/吨一线。

　　图：红枣(zǎo)期权(quán)组合策略建议

　　数(shù)据来(lái)源：格林大华期货研究所

　　9月(yuè)2-9月9日红枣期货主力2501合约价格再跌至9000-9300元(yuán)/吨区间，9-10月份关注新疆主(zhǔ)产区红枣定产的情(qíng)况，如果今年红枣丰产预期(qī)较强(qiáng)，可逢高进行(xíng)卖出套期保值，郑州红枣(zǎo)期货主力2501合约支撑位可能降至9000-9200元/吨，压力位参考11000-12000元/吨。

　　红枣期权(quán)方面建议(yì)在2501合约(yuē)上，操作上可以背靠9000元一(yī)线买入看跌期权管理尾(wěi)部风险，（CJ2501-P-9000）同时在(zài)压力位卖(mài)出看涨期权(quán)在下跌行情中增强收益(yì)。另外，结合行(xíng)情判断支撑位有效的情况下，也可以(yǐ)在下跌行情中构建熊市(shì)价差策略(lüè)同时卖出更(gèng)低行权价位的(de)看跌期权），对(duì)冲9400~9000区间内(nèi)的下跌风险。

　　七、后市展望和关键影(yǐng)响因素

　　9月初(chū)，新疆阿克苏、阿(ā)拉尔、兵团第三师部分地区出现了大风天气，造成了一定的落果(guǒ)，进一步影响了新季红枣的产量，但影响(xiǎng)相对(d格林大华王骏：熊市价差策略下红枣期权管理现货价格风险uì)有限‌。新疆南疆地区在今年7月份持续高温天气，使(shǐ)得红枣落果率比较高。枣树的生长周期和(hé)坐果情(qíng)况(kuàng)也影响了红枣的产量。枣树挂果情(qíng)况受(shòu)到多种因(yīn)素的影响，包括密植园较多、枣园(yuán)中心透(tòu)气、光照不好、种植水平参(cān)差不齐、环割时间差异等，这些(xiē)都可能导致挂果(guǒ)情况(kuàng)分化‌。

　　图：阿克苏产区(qū)最高温度和最(zuì)低温度表

　　数据来源：WIND、格(gé)林大华期货研究所整

　　9月初新疆(jiāng)红(hóng)枣的落果率(lǜ)受到多种因(yīn)素的影响，包括不(bù)利的气候条件、生长周期内的管理问题等，这些(xiē)因素共同作(zuò)用，影响了红枣的产量和(hé)质量。9月份是新疆主产区新季红枣生长关键期，逐渐进入上色成熟阶段，天(tiān)气因素显得至关(guān)重要。近期天气预报显示(shì)，新疆南疆阿克苏等(děng)地虽偶有(yǒu)降雨(yǔ)天(tiān)气(qì)，但由于红枣(zǎo)种植面积广泛，气候干燥，蒸发强，局部天气影(yǐng)响或(huò)有(yǒu)限。

　　而且今年在主产区(qū)出现挂树的裂果上升(shēng)，部分地区(qū)出现5%-10%的裂(liè)果率，这个(gè)比例要高于2023年，同时目前红枣进入了上干阶段，新季(jì)红枣采收时(shí)间将可能出现(xiàn)提前。新季产量和质量还存在不确定性，建议持续跟(gēn)踪主产区天气情况。

　　今年二季度南疆区域天气回暖(nuǎn)较快，土壤积温较好，使得枣树花期和坐果(guǒ)关键期提前，有(yǒu)利于红枣坐果并使(shǐ)得一、二茬(chá)花坐果占比较多。坐果(guǒ)关键期产区并无持续极端高(gāo)温(wēn)，一、二茬花坐果量较2023年明(míng)显提升，但部分枣弄反馈坐果量不(bù)及2022年。

　　图：最近五年中国红枣供需平衡表

　　资料来源(yuán)：钢联、林业(yè)统计年鉴、卓创(chuàng)，格林大华(huá)期货研究所

　　红枣是中(zhōng)国特色农产品，中国红枣现货规模大，多年来产销量均位(wèi)居世界首位，相关产业链主体丰富，整(zhěng)体(tǐ)避(bì)险需求较大。6月21日红枣(zǎo)期权首日挂牌合(hé)约包括标的(de)月份为2409、2412及2501的红枣期权合(hé)约。上市(shì)红枣期权(quán)，能够为红枣“保险+期货”试(shì)点提(tí)供场内期权对冲工(gōng)具，降低风(fēng)险对冲成本，在保障果农收益的(de)前提下减少保费支出，提(tí)升试点整体效益。

　　24/25年度产量增(zēng)量可超额(é)覆盖期初库存的减少，总供给量同比增幅明显，与22/23年度(dù)较为接近。现货价格走低后，消费预(yù)计(jì)同样恢复性增长，但24年国内非必须(xū)消费(fèi)品消费整体(tǐ)表现相对(duì)较差(chà)，短期预计难有明显改善，因此预计(jì)24/25年度红枣消费略低于近年均值，从库存消费比来(lái)看，红枣供给明显转向宽松，价格上方(fāng)承压(yā)，供需(xū)粗略预估与(yǔ)22/23年(nián)度较为(wèi)接近。

　　2024/25年度目前(qián)来看红枣(zǎo)产量存在恢复(fù)性增产预期，红枣价格运行重心预计延续震(zhèn)荡走低(dī)态势。现货价格可(kě)能在9月份维持(chí)在9600-10000元/吨，期货价格将保持在8900-9500元/吨，在整体红枣价格弱(ruò)势阶段，现货(huò)升水将持续，而(ér)当新季产量明确(què)后(hòu)将可(kě)能出现调整或变化。

责任(rèn)编(biān)辑：李铁民(mín)

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