“破百”数激增！可转债市场迎大变局，机构谨慎对待信用下沉

可转债市场(chǎng)正在(zài)迎来(lái)新的(de)变化。在整体估值水平仍然较高的情况下，价值跌破百元的可转债数量(liàng)正在快速增加。Wind数据显(xiǎn)示，截至4月23日，收盘价低于百(bǎi)元(yuán)的可转债数量高达(dá)54只，较月初大(dà)幅增加20只。

“机构投资者现在(zài)对于可转(zhuǎn)债的信用(yòng)下沉比较谨慎，跌(diē)破面值的转债正股质地普遍相对偏弱。”上海一家券商自营(yíng)人士对券商中国记者表示(shì)。

多(duō)位(wèi)接受券(quàn)商中国记者(zhě)采访的市场人士表示，近期新“国九条”出台(tái)的同(tóng)时(shí)，证监(jiān)会(huì)也发布了《关于严格执行退市制度的意见》，加强上市公司(sī)退市管理(lǐ)，转债市场由于中小市值(zhí)发行主体较多，更进一步加剧了投资者对于偏债型转债信用风险(xiǎn)的担忧。可转债投资分层的情况会越来越明显，在市场追逐确定性的背景下，对高(gāo)评级(jí)、大盘转债给(gěi)予更高估值，而低(dī)评级、小盘、双高、次新债、成长板块等转(zhuǎn)债的估值与炒作热度系统(tǒng)性降低。

破百转债数量激增

可转债因为其(qí)“上(shàng)无顶，下有底”的产(chǎn)品设计，一直被市场认为(wèi)是(shì)稳健投(tóu)资者(zhě)的(de)重要选择。特别是成交价(jià)格在100元的面值附近的可转债，即(jí)便其转股溢价率偏高，其本(běn)身具备的债券属性(xìng)能给投资者提供足够(gòu)安全垫。同时，面值附近的(de)可(kě)转债因(yīn)为其隐含的(de)“看涨期权”价格较低，更受到投资(zī)者青睐。因此，市场上跌破面值的可转债数量一直不多。

但(dàn)今年4月中(zhōng)旬以来，可转债市场风云突变，跌破面值可转债数量大幅度增加。业内人士看(kàn)来，部分可转(zhuǎn)债的下跌和正股(gǔ)行情存(cún)在着紧密的联系。

今(jīn)年(nián)以来，转债市场(chǎng)关联紧密的中小(xiǎo)市值个股(gǔ)整体低迷。华金证券研究所(suǒ)固(gù)收首席分析师罗云峰对券商中国记者表示，近期跌破面值的转债(zhài)数量显(xiǎn)著(zhù)增加主要受转股价值下跌(diē)带动，尤其是风险(xiǎn)偏好较差、市场增(zēng)量资金有限(xiàn)的情况下(xià)，低评级小(xiǎo)票跌幅较大(dà)。跌破面(miàn)值的(de)转债正股(gǔ)质地普遍相(xiāng)对偏(piān)弱，其中八成正股市值在50亿元以下，六成信用(yòng)评级在AA-以(yǐ)下；转股(gǔ)价值普遍较低，大多数在30元至60元之间，其转债价格主要(yào)靠估值支撑(chēng)，转股(gǔ)溢(yì)价率较高。

纽达投资(zī)创始人邬雄辉(huī)对券商中(zhōng)国(guó)记者表示(shì)，进入2024年以来，转债的绝对价格一直(zhí)处于较(jiào)低的位置，近期低于100元面(miàn)值的转债标的数量超过50只，是因为权益市场尤其是中小(xiǎo)市值的上市公司的股票价格低迷。同时，债市牛市、权益熊市的背景下(xià)，固收+资产减少了权益资产的配(pèi)置，转债也受到了一定程度的减配。

“部分(fēn)低价转债(zhài)属于新能源、军工、机器人(rén)等成长题材，前期价格虽(suī)有阶段性提升，但由于题材轮动较快波动较大，且正股长期(qī)处于(yú)下跌趋势，转债(zhài)价格仍低(dī)迷。”罗云峰表示。

中信(xìn)证券(quàn)首席经济学家明明在接受券商中国(guó)记者采访时(shí)表示：“去年(nián)以(yǐ)来A股市场(chǎng)震荡下行的背景下，不少转债(zhài)的价格已经跌入债性(xìng)区间。转债市场已存在因为正(zhèng)股退市(shì)或重组(zǔ)造(zào)成信用风险的案例，因(yīn)此投(tóu)资者情绪(xù)较为低迷，曾一度给予偏债型转债较低的定价。”

新“国九条”重塑市(shì)场(chǎng)逻辑

破百转债数量(liàng)增加，背后还有近(jìn)期(qī)出台的新“国九(jiǔ)条(tiáo)”等一系列新政的影响，特别是退市相(xiāng)关规则的(de)修改使得市(shì)场的(de)预期更加(jiā)谨(jǐn)慎(shèn)。短期看，随着退市新规落地实施，高信用风险发(fā)行主体退市风险上升，转(zhuǎn)债市场估值定价逻辑可(kě)能(néng)会发生重大调整，其中对(duì)于高信用风险转债发行主体，其信用(yòng)质(zhì)量及违约回收率将在转债估(gū)值定(dìng)价中占据更(gèng)大考量权重。这虽然会对一部分转(zhuǎn)债的估值带来短期巨大冲击(jī)。

“结合近期(qī)跟随新‘国九条’等政(zhèng)策出台，4月跌破面值转债数量明显增多，其主要原因在于退市新规强调(diào)将加大对‘僵尸空壳’‘害群之马’的清退力度，这导致市场对基本面较弱、经营陷(xiàn)入困境的上市公司的(de)风险偏(piān)好明显下降，公司信用风(fēng)险及偿(cháng)债能力成为市场定价这类转债的更(gèng)重(zhòng)要考量因素。”东方金诚(chéng)研究发(fā)展部副总经理(lǐ)曹(cáo)源源对券商中国记者表示(shì)。

明明也表示，近期新“国九条”出台的(de)同时，证监(jiān)会也发布(bù)了《关于严格执行退市制度的意见》，加强上市(shì)公司退市管理，转债市场(chǎng)由于中小市值发行主体较多(duō)，更进(jìn)一步加剧(jù)了投资者(zhě)对于偏债型转债信用风险的担忧。

“从我们投资的角度而言，转债的机构投资者一般和(hé)债券(quàn)投资者相重合，整(zhěng)体风险偏(piān)好(hǎo)本(běn)来就(jiù)不高，在新‘国九条’的(de)背景下，机(jī)构投资者在进行(xíng)信用下沉时(shí)显然会更加谨慎。”前述券商自营人士表示，一致(zhì)预期之下，部分机构资金提(tí)前撤离相关可转债(zhài)，短(duǎn)期对部分可(kě)转债带来(lái)了较大冲(chōng)击。

罗云峰也表示，价值(zhí)跑赢成长的概率和持续性均相对较(jiào)高，估值(zhí)偏高的(de)低评级小票需要调整，这是高质量发展的必然结果(guǒ)，政策或无非是强化(huà)市场本身的趋势。在新“国九条”出台之前市场已经表(biǎo)现出对高评级、大盘转债给予更高估(gū)值，而低评级、小盘、双高、次新债(zhài)、成长板块(kuài)等转债的估值(zhí)与炒作热度系统性降低。

一些分析也强调，新政的影响更多集中于短期(qī)和小部分个券，长期来看，新“国九(jiǔ)条”等对于市(shì)场生态的重新塑造会(huì)使得市场更具价值(zhí)。

邬雄辉认为，新“国九条”出台，对(duì)转债的实质影响其(qí)实很小，更多的是情绪影响。从最近3年的财报数据来(lái)看，不(bù)符(fú)合分红规定可能会被(bèi)ST的转债正股数(shù)量只(zhǐ)有个位数，而且这些(xiē)标的大概率可(kě)以在政策正式实施后调整分红政策避免(miǎn)。另外有较大影响的(de)规(guī)定，包(bāo)括主板退(tuì)市市值下限从3亿元提高到5亿元，亏损上市公司的主营业务收(shōu)入从(cóng)1亿元提高到3亿元，受(shòu)直接(jiē)影响的转债正股都只(zhǐ)有极个别的(de)标的。

“可(kě)转债的发行主体大多是由较优质的上市公司，按照2022年的财务数据(jù)，只有40%财务表现(xiàn)较(jiào)优(yōu)质、治理良好的上(shàng)市公司才符(fú)合发行转债的条件，就算(suàn)未来(lái)有较多的上市公司，可转债正股退市的比例也远低于整个市场。”邬雄辉说(shuō)。

曹源源(yuán)表示，从长远(yuǎn)发展(zhǎn)看，新“国九条”提高发行上市标准、严(yán)格强(qiáng)制退市标准等举措，将有助于带动转债市场发行主(zhǔ)体质量(liàng)持(chí)续提(tí)升，这对推动转债(zhài)市场健康发展，积极引导(dǎo)金(jīn)融资源合理流向具有高成长性、发展前景向好的上市(shì)公司，切(qiè)实服务实体经济(jì)发展，保护投资者合法权(quán)益具有重要意义(yì)。

责(zé)编：桂衍民

校对：王朝全‍‍‍‍