吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国的(de)资本市(shì)场，路(lù)在何方？

　　（本文作者为(wèi)中国资本市场研究院院长吴晓求）

　　最近两个(gè)月我没有(yǒu)讲资本(běn)市场如何改革，而(ér)主要讲了中国经(jīng)济增长的动力来源在哪里、如何保证中国经济可持续增长、中国经济的问题在何处，在适当场合系统讲了(le)金融的价值，这些大都是常识。

　　中国社会有时偏离常识。实(shí)际上，一个国(guó)家只要尊重常识、尊重规(guī)律(lǜ)就非常好。

　　相(xiāng)关政策和制度设计要尊重人性，不(bù)要(yào)把每个人(rén)都看成圣人，我们都是(shì)普通人，都要生活和工作，都希望收(shōu)入(rù)水平不断提(tí)高，都希望改(gǎi)善居住环境，社会要有适(shì)当的制(zhì)度去保障实(shí)现这些目标，符合人性的制度设(shè)计是对普通百姓需求的回应(yīng)。

　　高尚的道德目标是我们(men)追求的目标，但并不是一定要每个人(rén)都做到。政策设计要以(yǐ)普通老百姓的需(xū)求为出(chū)发点，而不是以高尚的道德目标为着力点。

　　金融强国基(jī)本框架指什么呢(ne)？

　　首先，人民币(bì)自(zì)由化和国际化已经实(shí)现。像中国(guó)这样的大国，人(rén)民币(bì)自由化和国(guó)际化是其是否实现金融强国的基本特(tè)征。一国货币走(zǒu)向世界并拥有很好的信用(yòng)，是金融强国(guó)基(jī)本(běn)框架形成最重(zhòng)要(yào)的标志。

　　吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心第二，资本市场或金融市场一定(dìng)是对外(wài)开放的，且开放(fàng)度很高，以至于成为国际金融中(zhōng)心。我们这(zhè)个(gè)国际金融中心(xīn)是人民币(bì)计价资(zī)产的交易与财富管理中心，境外(wài)投资（外(wài)国投资）者的占(zhàn)比比较高。

　　中国和美国都是(shì)大国，在经济结构、金融结构上有一定的类似(shì)性，从建设国际金融中心的角度，我们当然不能用新加(jiā)坡、甚至英国作为标杆，美(měi)国的金融应成我国金融建设重要的参考标杆。

　　中国的改革既(jì)要基于(yú)中国国情，走自己的道路，更要吸收美国金融市场发(fā)展的经验和合理内核(hé)，这两者并(bìng)不矛盾。

　　不要把(bǎ)中国道路、中国模式与吸(xī)收人类(lèi)文明的优秀成果对立起(qǐ)来。

　　过去四十多年来，中国经济发(fā)展之所以(yǐ)成功，就是因为没有(yǒu)把有中国特色的(de)社会主义市场经济与发达国家的(de)市场经济对立起来，中国特色(sè)的社会主(zhǔ)义市(shì)场经济广泛吸收了现代市场经济的合理内核(hé)。虽然不同发达(dá)国家(jiā)经济(jì)模式之(zhī)间也有差异，但是他(tā)们的共性显而易见是最重(zhòng)要的。这是方法论(lùn)、思维方式(shì)的问题(tí)。

　　在(zài)建设金融强国过程中，中国当(dāng)然要走自己的道路，我们不可能完全复制美国或者英(yīng)国的模(mó)式(shì)，但是有一些重要的内核却是一(yī)样的或(huò)高度相似的，同时我们(men)又要根(gēn)据中国(guó)国情(qíng)进行(xíng)新的探索。

　　中(zhōng)国(guó)现代(dài)化之路和西方发达国(guó)家现代化(huà)之路不是冲(chōng)突的，而是两种有差别的模式，内核是一致的。

　　中国现代化之路一定要吸收西方发达国家(jiā)或现代化国家的(de)成功经验，体现共同的特(tè)征的一面，如经济高度发达(dá)、法治国家(jiā)贫富差距较小、社会腐败指数低、生态环境良(liáng)好、老有所(suǒ)养、学有(yǒu)所教、病有所医等现代化国家的共同标志(zhì)。我们在思维方式(shì)和方法(fǎ)论上要兼容并蓄。

　　就金融强国而言，资(zī)本市场的对外开放乃至成为全球新(xīn)的国际金(jīn)融中心，成为人民币计价资产的(de)交易(yì)中心，显然是中国实现金融强国的重要载体(tǐ)。

　　金融强国的基石是法治，是国家软实力，是这个国吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心家的国际信(xìn)用，在国际上有广泛(fàn)的朋友圈且朋友圈的国家亦有(yǒu)重要的信用，大家相互信任。于我们而言，法治化还有漫(màn)长的进程(chéng)，还需要艰苦的(de)努力。

　　金融强国的目标于中国而言，是一个伟(wěi)大的目标，这一目标要求我们要不断完善法制(zhì)。因为只要投资者有(yǒu)信心，资本才会不断进入。

　　法治决定资本的流向。金融(róng)强国是(shì)中国国(guó)家社会现代化的重要组成部分。金融强国中的资本市场显然不只是一个(gè)融资市场(chǎng)，一个没有回报的融(róng)资市场，是没有前途(tú)的，必然是一个纯(chún)粹的(de)投机市场。

　　我们相当长时期里并没有理解资本(běn)市场在中国现代化和金融强国建设中的重要作用(yòng)。提高认知是成(chéng)功的前提，很多事情做不好，一个重要原因是因为认知(zhī)出了问题，认知一旦正(zhèng)确，市场就可能搞好(hǎo)。

　　在现代社会，财富(fù)管理的基(jī)石是资本市场，是透明、流动(dòng)性好、有成(chéng)长性的资本市场。财富管理(lǐ)的重要前提是市场流动性，如果资产没有流动性，财富管(guǎn)理就难以进行，同时(shí)还要有很好的成长(zhǎng)性，流动性、成(chéng)长性两(liǎng)者相辅相成。

　　我对现在很低迷的市场很忧(yōu)虑(lǜ)。资本市场是现代市场经济最重要的内核，它要(yào)求(qiú)社会要有高度的透明度(dù)、很发达(dá)的商业文明、很(hěn)强的契约精神，社会有很广泛的诚信文(wén)化，不能做假账(zhàng)、说假话，不能披露虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本市场的精神特(tè)质是(shì)格格不(bù)入的。做的账、说的话、做的材料都是(shì)假的，过去地(dì)方政府还(hái)出台(tái)很多激励政策(cè)，企(qǐ)业上市有巨额奖励，所以他们想办法做(zuò)假账，有时会计师、审计师也介入其中，大家共同得利。虚假信息披露做(zuò)假账似(shì)乎形成了(le)一条闭(bì)环链(liàn)条，证监会面对这种虚假信息披露的(de)闭环机制正在想办法解(jiě)决，但还需时间。

　　中国资本(běn)市场改(gǎi)革(gé)之(zhī)路很(hěn)漫长，因为这需要商业文明为前提，同时更要有很好的社会契(qì)约精神，足够的透(tòu)明度(dù)。透明度是资本市场的生命线(xiàn)。我们的改革似乎要(yào)从基(jī)因上(shàng)开始，困难且复杂，要(yào)有长期的思想(xiǎng)准备(bèi)。

　　注册制改(gǎi)革的方向是正确的，但前提一定是(shì)严刑峻(jùn)法。虚假(jiǎ)信息披露、内幕(mù)交易之所以猖獗，是因为没有严刑峻法(fǎ)，处罚很轻，违法成本很(hěn)低，现在我们要修改法(fǎ)律，要对(duì)所(suǒ)有的违法者(zhě)包括(kuò)链条当中(zhōng)的机构与(yǔ)人，都必须(xū)有非常(cháng)明确(què)且非常严重的处罚标准，现在的处(chù)罚标准太低了(le)。

　　2001年11月，美国安然公司财务(wù)做假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然公司罚没了，他(tā)们的罚款不是收归国库，而是通过集团诉讼赔偿给(gěi)了中小投(tóu)资者，因为中小(xiǎo)投资(zī)者因虚假信息(xī)披露蒙受了巨大损失(shī)。

　　我们不能把这种罚没归入国库，要赔偿给相关中小投(tóu)资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中小投资者来说是不公平的，信心就(jiù)会失去。他们就不会(huì)来这(zhè)个市场投资了，因(yīn)为他们的合法权益得不到保护。

　　投资有风险，风险须自担，这个原则是对的，但是(shì)有一个前提，就是信息披露(lù)必须是真实的，透明度是前提。

　　中国在发展资本市场的过程中，必须建立起(qǐ)中小投资者赔(péi)偿机制(zhì)，影响投资者(zhě)投资决策的虚假信息(xī)所带(dài)来的损失必须由相应责任人赔偿，这是维护市场信心基本的法律(lǜ)保(bǎo)障和重要的制(zhì)度安排。

　　严刑峻法的基础是建立投资者的赔偿机制。赔偿机制很复杂，涉及相应(yīng)的法(fǎ)律结构和诉讼机制，要有相应的法律制(zhì)度安排，比如(rú)代理人制度、集团诉讼等等，这些都要建立起来。

　　资本市场之所以是现代(dài)金融的核(hé)心，是因为其法制体(tǐ)系和制度结构非常(cháng)复杂，复杂的制度和法律体系最终的(de)目的是维护投资者信心，保(bǎo)护投(tóu)资者的合法权益，这不是口号，而是需要具体的法律条文的保(bǎo)护，是实实在在的，我们在这方(fāng)面做得比(bǐ)较粗糙。

　　严刑峻法是对违法(fǎ)者的严刑峻(jùn)法，而(ér)不是中小投资(zī)者买了虚(xū)假信息披露的上(shàng)市公司(sī)的股票去承担退市的责任(rèn)。

　　总体(tǐ)而言，中国资本市场(chǎng)一个时期以来的制度改(gǎi)革做得比(bǐ)较好(hǎo)，包括(kuò)注册制条件下IPO的(de)制度规范，减持规则(zé)的重大修改、透明度监管和违规违法的处罚力度的提高等。

　　过去一个时期IPO有天使化、VC化倾向，在(zài)这种条件下，市场是不可能有成(chéng)长性的。现在我们在IPO上正在做的这些改革要避(bì)免这些倾向。这些理念都是(shì)不对的，没有正确理解(jiě)资本市场的核心要义。

　　资本市场很复杂，我们(men)要对现代金融有深刻(kè)的理解，我们的理解是比较(jiào)落后(hòu)的。金融在今天的中国有巨大的价值(zhí)，社会对金融有一定的误解(jiě)，这种误解也(yě)蔓(màn)延(yán)到对(duì)资本市场认识上。资本市场的低迷和(hé)对资本市场(chǎng)的理解有密(mì)切的关系(xì)。我们(men)要回归正确的认知。

　　我们要(yào)深刻(kè)理(lǐ)解减持规则改革的重大意义。不少人并没有深(shēn)刻理解这次减持规(guī)则修改的深远意义，它对未来抑制高(gāo)市(shì)盈率发行价有重要的约束作用。

　　未来大股东的减持价格不能低于IPO的价格，这就是一种内在的(de)约束。当然(rán)还(hái)有净资产、分红比例等约束。同(tóng)时对(duì)欺诈上(shàng)市的“看门人”的责任也做了(le)重要改革，这些改革都是资(zī)本市场发展的重要基础工程(chéng)，基础不稳地动山摇，基础工程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做这些(xiē)基础性工作，从这个意义上说(shuō)，中国资(zī)本市场未来是有希望的，因为打基础是一(yī)个漫长而艰难的(de)过程，不(bù)做(zuò)好这些(xiē)基础性工程(chéng)，市场不会有持续发展的潜力。所以，要高度重视一个时期以来(lái)资本市场(chǎng)基础工程的深远意义。

　　目前资(zī)本市(shì)场一系列改革的大(dà)方向我是赞成(chéng)的，但(dàn)是有两个方面需要提醒：

　　一是，新ST制度。我个(gè)人认为，这其中有重大的缺陷。比如，大股东违法违规占款，这(zhè)家公司就要进入(rù)ST程序，我不认为这是正确的。这(zhè)项ST新规实(shí)际(jì)上纵(zòng)容了大(dà)股东的违法违规占款行为。违规(guī)违法占用了上(shàng)市(shì)公司资金，不去处罚大股东，不去追索占款，而是立即ST，这(zhè)是不公(gōng)平的，于情于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价(jià)天天跌停板，一直跌到20个(gè)交(jiāo)易日都低于1元价，并进入退市程序，这实际上是让中小投(tóu)资者在承担大股东违规违法占款所带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情况(kuàng)，首先要采取刑事、行政和民事等(děng)一切手段，把大股东的占款追回来(lái)，追回(huí)来这家上市公司就是一个正常公司，大股东把钱拿走了公司退市对大股东(dōng)几乎没有什(shén)么损失，这就是在中国，公司退(tuì)市(shì)了，大(dà)股东偷着乐的原因所在。

　　我们绝不能纵容大(dà)股东这(zhè)种违法行为。要(yào)有建(jiàn)立刑(xíng)事、民事(shì)的严厉(lì)处罚措(cuò)施，决不能(néng)让他们逍遥法外，决不能这种损失让中小投资(zī)者来承担。

　　二(èr)是，上市公司违法行为的退市制度安排，要有配套的救(jiù)济和赔偿制(zhì)度。对(duì)这类上市公司退市必须建立民事赔偿(cháng)机制，赔偿(cháng)资金要从大股(gǔ)东或(huò)实际控制人资产当中扣除，不能一退了之。

　　我是从(cóng)一个学者(zhě)的视角、从经济学基本逻(luó)辑去研究中国资本市场，主要是讲道理(lǐ)、讲逻辑。对中国资本市场(chǎng)的未(wèi)来，我们要正确看待，要有(yǒu)信心(xīn)。

　　现在我们的投(tóu)资逻辑似乎也颠(diān)覆了。现在资金(jīn)都蜂拥进入高股息率的股票主要是银行股。中国资本市场基本上快成了股债市(shì)场，或者另一类债券市场。这与推(tuī)动科(kē)技创新和高科技(jì)企业发展的(de)逻辑是不一样(yàng)的。

　　我不希望中国资本市场完全变成了一个股债市场。资本市场有(yǒu)巨大功(gōng)能，通过它去推动科技创新，推动上(shàng)市公司的结构调整，同(tóng)时(shí)发挥市场巨大的激励功能。

　　美国“七(qī)姐妹”或者说“七(qī)兄弟“怎么来的？要深刻理解，资本市场发展与高科技企业发展是一个良性的循环。

　　一个(gè)只重视(shì)高(gāo)股息的市场，一定不是一个强(qiáng)大的有竞争力(lì)的市场。所以，重塑资本市场的投资逻辑很重要(yào)，这也是推(tuī)动资(zī)本市场发展很重要(yào)的认知。

　　本(běn)文仅代表作者观点。

责任编辑：刘万里 SF014

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