美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？

　　广发证券(quàn)指出，从(cóng)经济、通胀、流动性的预期拐点(diǎn)来(lái)看，当下宏观环(huán)境比较接近1998-2000附近的美(měi)股(gǔ)科(kē)网(wǎng)时期，因此会带来当前科(kē)技龙头的波动放大；从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对(duì)全球资金的吸引力、美股的(de)股债差、美股的股权风险溢价来(lái)看，当前美(měi)股泡沫化的程度不及当初。

　　报告(gào)摘(zhāi)要

　　AI与大数据是(shì)第四次通用技(jì)术创新，上一次的参照历史就是计算机革命。

　　近期市场再度关注90s科网泡(pào)沫，大家在讨论(lùn)什么？

英伟达出现23年以来最大(dà)回(huí)撤（-25%）波动(dòng)加剧，股价(jià)的颠簸意味(wèi)分歧加(jiā)大，把AI巨头(tóu)与当年科网巨头相比，估值\业绩\股价驱动力对比如(rú)何？
24Q3美国衰退(tuì)预期升温，美联储降息渐行渐近、日本加息，强势(shì)美元出现松动，是否形似99-00年科网泡沫破(pò)灭前后？（下图红(hóng)色箭头位(wèi)置）

　　再议90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似性：技术内核、经济环境、经(jīng)济结构、美元流动性、美元强弱、股市流动性、政策驱动力、产业进展

　　科网泡沫并非一日筑成，也并不是(shì)一下子破(pò)灭，自98年起一系列的负面信(xìn)号都并未逆转(zhuǎn)泡沫最后的(de)疯狂(kuáng)。

　　泡沫的温床：平(píng)稳的经(jīng)济、增长(zhǎng)的优势、强势的美元

　　根(gēn)基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，通胀引发加(jiā)息、加息压制增长，当(dāng)韧性增长与强势美(měi)元的预期出现变化，全球资金(jīn)的流动成为压垮骆驼的(de)稻草(cǎo)。虽然泡沫破(pò)灭不(bù)是一蹴而就，但预期的(de)逆转引发(fā)了螺旋

　　当前的关注点：美国经济韧性与强势美元的预期是否会发生逆转（并伴随相似的日本加息），从而加剧(jù)全球(qiú)资金的抽离？对全球科技股产生负(fù)面影响？

　　我(wǒ)们理解，对这个问题的回答没有定论，不(bù)过我们(men)可以尝试从两个(gè)维度(dù)思(sī)考：第一，泡沫大小是不是比(bǐ)达(dá)到了科(kē)网水平；第二，刺破泡沫的力量是否到达了当年的水平。

从经(jīng)济、通胀、流动性的预期拐点来看，宏观环境比较接近1998-2000附近的(de)美股科网时期，因此会带来当前科技龙头(tóu)的波动放(fàng)大
向前看美国经济放(fàng)缓的过程中，出现大起大落（显著衰(shuāi)退）的风险相对不大，在对衰退判断未形成共识之前，全球资金的流(liú)动(dòng)并不会如2000年那般剧烈
从美(měi)股流动(dòng)性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引(yǐn)力、美股的股债差、美股的股权风险(xiǎn)溢价来看，当前美股泡沫(mò)化(huà)的程度(dù)不及当初

　　因此，无论是催化泡沫破(pò)灭(miè)的(de)力量（大幅衰退(tuì)和美元走弱）还是实际流(liú)出(chū)的资金风险（美股流动性），目前(qián)仍然与2000年(nián)尚不可比拟

　　AI七(qī)姐妹与90s科网巨头的估值/涨幅/股价驱动力/最大回撤等全方位比较：由于AI产业(yè)辐射(shè)面还没有到达(dá)科网水平，从七姐妹的市值占比、估值(zhí)、第一波涨幅斜率等指(zhǐ)标来看，确实已经(jīng)胜过了(le)90s科网龙头同(tóng)期的表征，存(cún)在局部泡沫化的风险，这也对AI业绩爆发的(de)持续性及未来商业化的(de)进展提出了(le)更(gèng)高的要求

　　下图：科网顶峰10个巨头(tóu)企业的市值/美国GDP约(yuē)为22% ；而AI七姐妹的市(shì)值/美国GDP约为54%。

　　90s科网龙头的股价演绎节奏，及海外(wài)映射启(qǐ)示（日(rì)本(běn)科(kē)技(jì)）：微软、英特尔(ěr)、IBM等案例显示，从技术走向商业、尤其是找到TO-C的应用场景，是科网巨头(tóu)拔估值的比较重要的驱动力。而成本(běn)难以下降的硬件会(huì)在(zài)竞争中逐步落(luò)马（日(rì)本Dram半导体）。

　　科(kē)网高景气是泡沫的催化剂，但泡沫中后段科网巨头的高景气已经难以为继、股价(jià)仍在继续上涨。

　　此外，我们(men)也能够从日本当年的TMT产业发展，看到科网在海外映射的不同路径（有业绩的好公司好股票、以及没业绩(jì)的科网股票等）。

　　报告正文(wén)

　　引言：再议90s科网泡沫的启示

　　我们正(zhèng)在经历第四次通用技术创新，上一次的参照历(lì)史就是计算(suàn)机革(gé)命(mìng)。AI技(jì)术作为一项(xiàng)通用技术更可以广泛作用和赋(fù)能各行业，会带来资本深化与全要素(sù)生产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以来，世界经济学家将(jiāng)即将到来的人工智(zhì)能时代比喻为“第四次工业革命”。

　　90s科网(wǎng)泡沫的诞生、演绎、破灭(miè)、海外映射，也一直(zhí)是(shì)全球科技股(gǔ)投资中一(yī)段非常值得(dé)参考和借鉴(jiàn)的历史。

　　在23年4月《与(yǔ)风共舞：从经典科技牛看(kàn)AI奇点时刻》中，我们从多方面条件(jiàn)对比了A股(gǔ)美股科技行情与90s科(kē)网泡沫的(de)异(yì)同，并详细展开了90s科网龙头股价主(zhǔ)升浪伴随的技术创新节点及商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中，我们(men)重点聚焦的是计算机革命(mìng)的海(hǎi)外映射(shè)情况，尤其是日(rì)本硬件、软件、互(hù)联网等产业发展及股(gǔ)票表现。

　　24年8月，全球一(yī)些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史，大家的讨(tǎo)论集中在—

　　1．“美国衰退预期”与“美(měi)联储降息交易”在(zài)90s如何影(yǐng)响科网，如果美国经济(jì)韧性、或者强势(shì)美(měi)元预期发生逆(nì)转，是否对科技(jì)股构(gòu)成风险？

　　2．英伟(wěi)达出现AI浪潮(cháo)以(yǐ)来最大回撤（-25%）、之后再创新高，标杆企(qǐ)业的股价波动放(fàng)大意(yì)味着分歧(qí)正(zhèng)在加剧？

　　3．当(dāng)前AI“七姐妹(mèi)”相比于当前的科网(wǎng)巨头，从业(yè)绩、估(gū)值、上涨斜率、股价驱动力角度有(yǒu)何对比与启示？

　　一、90s科(kē)网泡沫的起承转合，与当前(qián)的相似性

　　科网泡(pào)沫在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业、技术背景，与当前(qián)的美股科技(jì)行情存(cún)在很大程度的(de)相似(shì)性(xìng)，也有局部的差别：

　　美(měi)国经济环境——90年代美国稳速增长&低通胀，在全球具备比较优势 VS 疫情之后美国经济恢(huī)复在全球也具备领先型，但经济预期波(bō)动剧(jù)烈

　　美元流动性——90年代货币极度宽(kuān)松、美(měi)元强势 VS 当前货(huò)币由紧转松、美元也处(chù)于强势区间

　　股市(shì)流动性(xìng)——科(kē)网时期IPO数量(liàng)激增，但投资(zī)者流(liú)动性也很充裕 VS 当前微观市场风险偏好(hǎo)提升，但流动性泛(fàn)滥程度不比当初

　　产业驱动力——90年代靠政策，“信息高速公路”指明顶层设计(jì) VS AI当前更多以全球技术驱动为(wèi)主导，拜登政府政策态度中性

　　产业(yè)发展脉络(luò)——计算机革命：半导体-PC-硬件及操作系统(tǒng)-互联网 VS AI目前仍在基础设(shè)施建设(shè)及硬件需求爆发期

　　2000年科(kē)网(wǎng)泡沫的破灭，实则是对若干负面信息(xī)“熟视无睹”后的(de)集中(zhōng)爆发。实际(jì)上，2000年(nián)3月美(měi)国“科网泡沫”破灭之(zhī)前，已经(jīng)不断有盈利、流(liú)动性、政策、风险偏好等(děng)方面的负面冲击出现(xiàn)：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三季报开始，越来越多(duō)的科网企业财报(bào)显(xiǎn)示盈利能力已开始(shǐ)下(xià)滑，1999年美国互联网用户的增速也明显下降；（2）进入2000年后，此前备受(shòu)担忧的“千(qiān)年虫”并未造成大面积的影响，预期中的大(dà)规模换机潮也未(wèi)降临，对科网产品已显(xiǎn)疲态的需求端继续形(xíng)成压制；（3）2000年3月开(kāi)始发布的财报(bào)数据显示99年圣诞假期(qī)科网产品销售业绩不佳，许(xǔ)多(duō)公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风(fēng)光一时的科网公司陆续破(pò)产。

　　流动性的负(fù)面信号：（1）1998年四季度美国通胀开始(shǐ)回升，并(bìng)在1999年加速上行，美国(guó)国债收益率(lǜ)也(yě)从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已开始见顶(dǐng)回(huí)落。

　　政策的负(fù)面信号：（1）1999年6月(yuè)30日，美联储开始加息，并在此(cǐ)后半年里又加息了五次；（2）2000年是克林顿(dùn)总统任期的(de)最后(hòu)一年，市场开始担心其大力推行的新经济政(zhèng)策在未来能否延(yán)续。

　　风险偏好的负(fù)面信号：（1）受货币政策收紧影响，美国的大盘股从2000年1月初便已开(kāi)始震荡下(xià)行，比纳斯达克指数提前了三个月；（2）2000年2-3月，美国(guó)媒体大(dà)肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，造(zào)成市场恐慌(huāng)。

　　对(duì)比来看，24年部分龙头财报低于乐观预期、总统换届后的政(zhèng)策(cè)不确(què)定性、美联储加息转降息、衰退担忧升温，均与当时的情形存在一定程度的相似性。

　　而8月英伟达出现25%以上的股价回撤，更是加剧了市场对于全球科(kē)技(jì)股的担忧。

　　二(èr)、美国经(jīng)济衰退前后，科网泡沫如何定价(jià)

　　24年8月，全球(qiú)一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡(pào)沫的历史。“美国衰退预(yù)期”与“美联储降息交(jiāo)易”在90s如何影响(xiǎng)科(kē)网？如果美国经济韧性、或(huò)者(zhě)强势(shì)美元预期发生逆转，是(shì)否对科技(jì)股构成风险(xiǎn)？

　　（一(yī)）泡沫的温(wēn)床：90s平稳的经济、增长的(de)优势、强势的美元

　　90s科网(wǎng)泡沫是(shì)“天时地利(lì)人和”的结果，不过，若要(yào)究其根本，90年代美国经(jīng)济处于一段比(bǐ)较稳定(dìng)无忧的发展(zhǎn)周期，是整个科网泡沫的(de)温床。

　　与70-80年代相比，90年代美国的经(jīng)济周(zhōu)期波动不明显，有很强的稳(wěn)定性，且长时间保持在GDP的正增状态。

　　在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并(bìng)不能说(shuō)非常突出，但具备很强的稳定性——90年代以后美国GDP增速的高点(diǎn)一般在(zài)4.5%左右，而在此前美国的经济周(zhōu)期中，GDP的高点一(yī)般6%以上；另一方面，90年代美国(guó)的周期波动并(bìng)不明(míng)显，有很强的稳定性，GDP基本是(shì)在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这(zhè)是(shì)以往的经济(jì)周期所不可比拟的（以往的经济(jì)周期GDP一般都会出现负增长）。

　　此外，当时美国的通胀水(shuǐ)平和失业率均处于持续的下降通道之中，因此当时处于难得的“稳增长、低通(tōng)胀、低(dī)失业”时(shí)期，可谓经济发(fā)展的“黄金(jīn)时期”。

　　这种经济形态在全球(qiú)具备相对优势，是吸引全球(qiú)资金流入、美元强势的根基，也为科网带来了源源(yuán)不断的增量资金。92-98年(nián)美国经济相比全球其他经济体的优势不断(duàn)明(míng)显(xiǎn)化，因此也在不断吸引海外资金购(gòu)买美元资产，美元(yuán)指数也从1995年开(kāi)始进(jìn)入了明(míng)显(xiǎn)的上行(xíng)通(tōng)道。

　　这种全球的(de)相对增长优势，与疫情(qíng)之后的美国情形非常相似。

　　2020年(nián)以后，由于疫情恢(huī)复过程中经济(jì)具备韧性，及高通胀催生的高(gāo)利率环境，美元也处于强势区间。疫情(qíng)之后，美国经济(jì)增(zēng)长趋势在全球也(yě)具(jù)备相(xiāng)对(duì)比较优势(shì)，强势(shì)美元(yuán)与90年代境(jìng)况相似。

　　（二）根基的松动：这(zhè)一预期的拐点出现(xiàn)在98年-00年，韧(rèn)性增长与强势(shì)美元的根基松(sōng)动(dòng)

　　科(kē)网时期美国经济与美元走势预期的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观预期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联(lián)储加(jiā)息(xī)—2000年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退压力(lì)升温(wēn)—2001年1月重新降息。

　　95年(nián美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？)之后美(měi)联储开启第二轮宽松周(zhōu)期、98年第三轮宽松周期，而2000年确认从抗(kàng)击通胀紧缩(suō)至衰退预期(qī)主导的宽松拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币周期起(qǐ)始于1998年9月(yuè)29日的降息（从5.5%下(xià)降至5.25%），而纳斯达克指(zhǐ)数(shù)从10月初便进入加速上涨阶段，是(shì)直接催化剂；

　　在货币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫(mò)膨胀的步伐，但加息转为降息的拐(guǎi)点（2000-2001）却对应了泡沫的高点(diǎn)。

　　巧(qiǎo)合的是，日本在2000年(nián)也有一轮(lún)加息的节点，新兴市场 VS 美国经济(jì)预期(qī)的相对变化，决定(dìng)了全球资金配置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国(guó)情形(xíng)接近：40年(nián)未有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预期升温—即(jí)将(jiāng)开启降息。

　　在(zài)美联储持(chí)续维(wéi)持高利(lì)率背景(jǐng)下，2024年美国通胀有(yǒu)序降温，重回(huí)“2字头(tóu)”；此外，近几月美国就(jiù)业市场明显降温，非农数据多次(cì)低于预期(qī)且前期数据不断下修，而失(shī)业率数据上行至4.1%，更是触(chù)发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔(ěr)会(huì)议鲍威尔提(tí)及(jí)美(měi)国就业市场不可(kě)否认地(dì)在(zài)降温，并且不希望看到其进一(yī)步走弱，因此货币政策到了该转(zhuǎn)向的(de)时候，市场开(kāi)始交易“衰退(tuì)预期”与“降息预期”。

　　当前需要思考的是，目前是否处于相似预期的拐点？或(huò)者说，美国韧性增长与强势(shì)美元的根基是否(fǒu)出现了松动？

　　我们如(rú)果拉长周期来看(kàn)，自09年(nián)至23年的一轮大的美联(lián)储紧缩周期，也是推动纳指不(bù)断(duàn)上行的一轮大周期。2022-2023年(nián)的加息周期(qī)仅(jǐn)短暂地遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美(měi)国相(xiāng)对强劲基本面及利率中枢的定价(jià)。

　　这种长周期的利率中枢的上移伴(bàn)随着全球资金涌入美国，而当前进入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当前的问(wèn)题：美经(jīng)济(jì)韧性+强美元(yuán)预期是否逆转(zhuǎn)？是否引发全球资金(jīn)波动？

　　美(měi)股资(zī)金的持续流入趋势，是否会有阶段性的再均衡，是我们当下需要重点关(guān)注(zhù)的变化。我们从美股市场(chǎng)上14个典(diǎn)型的、资产规模较大(dà)的美股(gǔ)ETF净流量变化来(lái)观察（包括宽基ETF和科(kē)技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入(rù)状态，7月(yuè)31日日本央行(xíng)加(jiā)息前后至8月上旬，资金开始(shǐ)转为流出。8月(yuè)中(zhōng)旬之后，再度转向平稳。

　　（四）资金加速涌入美元资产，但90s是流入权益、本轮增持美债

　　无风险资产的锚即美债利(lì)率(lǜ)的趋势及位置，还是有所不同——以(yǐ)10-15年的中期维度来看，90s美债利率持续下(xià)行(xíng)，当前处于近15年的(de)高位。

　　而以中长期维度来(lái)看(kàn)，90年代(dài)美债利率处(chù)于持续震荡下(xià)行的通道，流动性的泛滥程度有所差(chà)异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)从8%下降到4.2%，联邦基金目标利率从6.75%下(xià)降(jiàng)至5%。

　　贴(tiē)现率的水平、及贴现率的边际变化(huà)方向(xiàng)，都会影响美股科技公司的理论估值中枢，也会影响美债(zhài) VS 美股的资产比价。

　　90年代大幅流入权益资产(chǎn)：美共同基金的规模扩张7倍，而权益基金规模(mó)扩张20倍(bèi)。401k计划允许个人将部分工资投入股(gǔ)市(shì)，股票投资在居民资产配置中的地位(wèi)上升(shēng)、并超过了债券，美国居民通过共同基金持有的美股占比持续增长(zhǎng)。

　　据(jù)ICI，1990年，美国共同基(jī)金规模为 1.1万亿(yì)，其中权益基金规模仅0.2万亿，占全部共同(tóng)基(jī)金规模比重为(wèi)22.4%。随着国内外资金流入美(měi)股权益基金(jīn)规模不(bù)断上升，美股权(quán)益基金(jīn)资产规模也从1990年的0.2万亿美元(yuán)增长(zhǎng)到2000年的4.0万(wàn)亿美元，扩(kuò)张了近 20倍，其占全(quán)部(bù)共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫情后经济韧性与科(kē)技趋势的(de)双(shuāng)重驱动下(xià)，全球资金持续流入美股市场。然而，与1990-2000年期(qī)间的股票资产增长相比，目前的增(zēng)长斜率相对较缓和。美国资产负债表数据，美国私人(rén)部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增长17%，而2000年至(zhì)今20余(yú)年仅扩张4倍，19-23年年化(huà)增长也仅8.3%，表明虽然美股依然吸引(yǐn)着全(quán)球资金，但其增长速(sù)度已(yǐ)显著放缓。

　　根据美国国际资本流动报告显示，2021至2023年间(jiān)，全球资本持续净流入美债(zhài)市场，而美股(gǔ)的净买入额却未及高(gāo)位。在全球逆(nì)全球化的背(bèi)景下，尤其是受到疫情和地缘政治不确定性影响，美债作为无风险资产，其确定性溢价(jià)进一步放大，吸引了更多的全球资本涌(yǒng)入美债市场。

　　（五）股市流动性的泛滥程度不及当(dāng)初，资产比价(jià)和风险(xiǎn)偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融资，且(qiě)实现盈利的(de)公司占比较小、均(jūn)实(shí)现了暴涨。1990年代，美股(gǔ)科技板块IPO融(róng)资规模激(jī)增(zēng)。1998年至2000年(nián)三年时间里，美国(guó)科技板块(kuài)相关的IPO数量达到744个，而在(zài)2000年之后的5年时间里，IPO总数仅为168家。

　　这三年中，美国科技相关的IPO公司共(gòng)筹集资金超841亿(yì)美元(yuán)，三年Cagr达73.69%。IPO盈(yíng)利企业的数量下降，意味(wèi)着风险偏好上升、流动性泛滥。而投资(zī)者也对上市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈(yíng)利公司仅占14%。

　　如(rú)果公司后(hòu)缀跟(gēn)着“．com”，那(nà)么无关其基本面是(shì)否好(hǎo)，都会受到大量投资者的追捧(pěng)。（广发计算机组，《以产业链ROI的角度如何看新技术发展过程中的两面性》）

　　21年之后美股(gǔ)的一级市场谈不(bù)上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面印证了(le)资(zī)金面的充(chōng)裕程度(dù)。近两(liǎng)年(nián)高利(lì)率环境下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年(nián)美联储宽松(sōng)周期(qī)下的IPO繁荣，近两年(nián)在美联储持续加息及经济总量不景气(qì)背景(jǐng)下，美(měi)股IPO数量与金额急剧下滑(huá)。IPO首日收益率可以较好衡量市场情绪与微观流动性水平，当前美股IPO企业上市收益(yì)亦处于历史极值(zhí)水平。

　　另一个角(jiǎo)度来看，从(cóng)美股/美债的大类资产(chǎn)比价指标来看(kàn)，当前也未达到2000时期的失衡状态。

　　2000年股票相对于债券已经吸(xī)引力(lì)大幅下滑(huá)（股债收益差失(shī)衡，处于+2X，意味着股票的风险较高）；2020年美(měi)股(gǔ)相对于美债有很(hěn)高的吸引力；目前，美股股债(zhài)的吸引力相当，未达到2000年的极度失衡状态。

美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？cms-style="font-L">　　（六）基于现(xiàn)有(yǒu)信息，也难(nán)以(yǐ)做出(chū)美国有大幅“衰退风险”的判断

　　美国Q2经济主要支(zhī)撑(chēng)项是消费（商品在改善、服务有韧性）、制造业建造支出、设备投资。

　　美(měi)国这轮经济周期中，各分项(xiàng)结构对总量的驱动是错位的，并非同起同落(luò)。近两年，美国经济的核心支撑项的先后经历(lì)了：政府(fǔ)支出（22年下半年以(yǐ)来）->建筑投资（22年底以来(lái)）->商品消费（23年初以来）-->住宅投(tóu)资(zī)（23年下半年以来）->服务(wù)消费(fèi)、设备投资（23年底以来）。

　　那么，往(wǎng)前(qián)看经(jīng)济(jì)放缓的过程中(zhōng)，出现大起(qǐ)大(dà)落（显著衰退(tuì)）的(de)风险可能也就相对较小。在经济放缓(huǎn)的过程中，由(yóu)于支撑项之间的(de)交替作(zuò)用，整体经济表现较为(wèi)稳定，降(jiàng)低了(le)出现显著衰退的风险(xiǎn)。

　　此外，资产负(fù)债表角(jiǎo)度来看，08年以来(lái)，美国(guó)加杠杆主体主(zhǔ)要是政府部门，当前(qián)居民和企业的资产负债表都相对健康。历(lì)史上来看，衰退都是发(fā)生在居民或企业杠杆率运行到阶段高位的时候。

　　最后(hòu)，这轮(lún)高利率环境，上市公司盈利能力受损(sǔn)并(bìng)不明(míng)显。一方(fāng)面对应的(de)是宏观经济数据的韧性，另(lìng)一方面则来自人(rén)工智能新兴科技的加持。

　　当前，标普500、纳指的ROE水平均位于历(lì)史(shǐ)高位，与(yǔ)此同(tóng)时，负债率水(shuǐ)平位于历史低位。

　　90s总统换届对于科网是明确的(de)利空，由克林(lín)顿政府的(de)大力支持(chí)、转变为小布(bù)什政府的(de)相对谨慎。1993年克林顿政(zhèng)府颁布《国家信息基(jī)础设施行(xíng)动计划》，计划用20年投资(zī)4000-5000亿美元投资。

　　而小(xiǎo)布什上台后提出的第一个预(yù)算草案中，有(yǒu)关科技的经费较过去几年来增速大幅(fú)回(huí)落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过去几年平均年增幅6%以上(shàng)；此外(wài)，商务部的“先进(jìn)技(jì)术(shù)计划”也宣布被终止。

　　民主党政府(fǔ)在(zài)人(rén)工智能政策(cè)上更为关注隐私和安全，因此(cǐ)拜(bài)登政府在AI领域的态度显得较为中立，未来的选举结果会对政策(cè)连贯性产生影响，但不至于是大幅恶化的局(jú)面(miàn)。对于拜登(dēng)政府而言，尽管有(yǒu)相关政策出台，但总体(tǐ)上人工智(zhì)能并非其(qí)施(shī)政(zhèng)的核心议题。未来共和党在竞选过程(chéng)中，是否会对隐私与安全的立场进行调(diào)整(zhěng)需要进一步观察。

　　综合结论(lùn)：从经济、通胀、流动性的拐点来看，比较接(jiē)近2000附近的美股科(kē)网时期，因此可能会带来当前科技龙头(tóu)的(de)波动放大。

　　但目前向前看(kàn)，美国经(jīng)济放(fàng)缓的过程中，出现大起(qǐ)大落（显著(zhù)衰(shuāi)退）的风险目前相对不大，且流动性(xìng)的泛滥程度及(jí)流动速(sù)度不及当初，这都会(huì)左右后续全球资金对于美股总量再均衡的程度(dù)。

　　三、美国衰(shuāi)退预期前后，科网巨头的表现

　　（一）信(xìn)息技术革命会诞生时代的巨头，孕育(yù)50倍股、百倍股

　　通(tōng)用技术创新会诞生一批时代的巨头，屹立于浪潮之巅的伟大的公(gōng)司，出现10倍股、50倍股、百(bǎi)倍(bèi)股(gǔ)。

　　但在这个过程中股价会有波动，节奏很关键：例(lì)如，1983-1991年近8年的(de)英特尔的股价(jià)只有翻倍的(de)增长，但1992-1993年2年时间股(gǔ)价翻了(le)近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

　　从技术(shù)走向(xiàng)商业、并且打(dǎ)开TO-C的使用场景，是计算机科(kē)技巨头能够拔估值的关键节点——

　　第一：从技术走向产品（找到商业化路径）。操作系统开发商的微软和处理器制造商的英特尔处于不可替代的位置，关键技(jì)术突破的时(shí)点都对应股票主升浪：例如英特尔给每台(tái)PC一颗奔腾的芯，从生产低(dī)性能(néng)的微处理器(qì)，到1986年研(yán)制出的(de)32位微处理器快速扩大份额(é)，到93年奔腾处理器，技术奠(diàn)定霸主地位，也甩开了和其它公司的股价(jià)差距。

　　第二(èr)：打开To-C端使用场景(jǐng)。IBM公司在设(shè)立之初的客群一(yī)直是政府部门、军方、银行和科研院所(suǒ)，错过也缺乏经营To-C终端消费型产品的经验，在上世纪80-90年代的竞(jìng)争中逐渐成为落(luò)伍者，93年IBM出现亏损也带来(lái)股(gǔ)价下跌；to-c上苹果和微软做的比(bǐ)较(jiào)成功，例如(rú)1984年(nián)第一台苹果电脑(nǎo)Mac机成(chéng)为老百姓买得起、操作界面简介的个人电(diàn)脑。

　　技术转化为(wèi)产品的爆点（微软(ruǎn)90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用(yòng)户尤其(qí)是(shì)To-C用(yòng)户(hù)场景的打开（苹果84年第(dì)一台(tái)面向个人的PC电脑，雅虎(hǔ)94年创造面(miàn)向(xiàng)To-C用户的门户网(wǎng)站），这都是科(kē)技浪潮中股价主升浪的催化剂。

　　（二）业(yè)绩高景气是泡沫的催化剂(jì)，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回(huí)落

　　美国(guó)经济周期(qī)转弱、产业周期放(fàng)缓，相(xiāng)应(yīng)影响了科网龙头的景(jǐng)气(qì)度。但我们看到，景气放缓并不直接对应着股价的(de)下行，在整个泡沫的后期，科网龙头的ROE和业绩增速均已率先回落。

　　产业突破时期(qī)龙(lóng)头公司ROE在30-40%高水平(píng)；但科网公司景气(qì)在泡(pào)沫中后期已开始下(xià)降。从下图可以看出，思(sī)科、英(yīng)特(tè)尔和(hé)微软的ROE最高水平(píng)是在进入“泡沫期”之前就出现了——他(tā)们在1997年三季度的ROE年化水平分别达到了44%和39%，但此后便开始回(huí)落。直到1998年三季度，三家(jiā)公司的ROE再次(cì)开始回升；但是好景不长，这(zhè)两家(jiā)公司的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且(qiě)出现了(le)中枢的(de)下移。

　　90s科网(wǎng)龙头公司的年利润复合增(zēng)速能达到30-50%，但在泡沫中后(hòu)期也已开始下降。戴(dài)尔、微软、英特尔的利润增速都(dōu)先后出现了不同程度的下行；爱(ài)立信、惠普98年起就出现了利润的负增(zēng)。

　　（三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为估值驱动(dòng)

　　科网公司在98-99年盈利开始回落，但股价却大幅攀升(shēng)，这(zhè)造成这些(xiē)公司的估(gū)值水平大幅跃升，远远超过了98年以前的波动中枢，进入估值泡(pào)沫化的阶段(duàn)。

　　英特尔在99年以前的(de)PE波动区间是8倍到20倍，而99年下半年以后开始突破20倍PE，最高点达到55倍(bèi)；微软在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而99年(nián)下半年以后也开始突破中枢，最高(gāo)点超(chāo)过80倍；思科估值高点突(tū)破200倍。

　　（四）以日本为例，科网泡(pào)沫的海外映射情况

　　关于日本科技行业在整个科网过程中的表现，我们在去年的报告《杠铃(líng)策略之日本演绎(yì)：90年(nián)代日(rì)本科技》中已(yǐ)有详细的(de)展(zhǎn)开。

　　90年代，受全球科(kē)技(jì)创新影(yǐng)响，日(rì)本制造业的(de)发展趋势向TMT行业转换，算(suàn)是经济(jì)降档过程中一段蓬勃发展的产业(yè)趋势。

　　这个过程中日本具备相对产业优势的硬件类，得到了快速的发展（电子零部件(jiàn)、半导(dǎo)体）。诞(dàn)生了好公(gōng)司（业绩复(fù)合增速高），也是(shì)好股(gǔ)票（表中上半(bàn)部分是股价，大多年份上涨显著）。

　　但(dàn)日本的软(ruǎn)件及互联(lián)网产业竞争力培育相对不足，估值驱(qū)动而没有业绩支撑的公司，随着(zhe)科网泡沫的破灭、股价表现也只是(shì)昙花一(yī)现。

　　日本软件行业战略转型缓慢，仍停留在大型计(jì)算机时代(dài)，以软件外(wài)包、IT服务为主，未赶上PC时(shí)代(dài)软件创新浪潮；日企用自身硬件发展经验来(lái)发展软件(jiàn)，追求质量、稳定性和零(líng)缺陷，企业战略水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨，驱动力(lì)主要(yào)来自于海外映(yìng)射拔(bá)估值，但业绩贡献度为负。行情以估值驱动为主。至科网(wǎng)泡沫顶峰，软件(jiàn)服务(wù)的PE估(gū)值于99年末达到192X、20年(nián)一季度达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的对比

　　（一）AI产业链的完整度和辐射面不及90s科网，投资范(fàn)围更加狭窄

　　上一(yī)轮计算机浪潮的完整发展脉络(luò)：半导体、个(gè)人计算机、硬(yìng)件(jiàn)和操作系统、辐射式的(de)软件革命、互联网。互联网开(kāi)始与传(chuán)统(tǒng)行业深度融合，出现了“互联网+零售”“互(hù)联网+支付”等新模式，是一次从无(wú)到有的场景革命。

　　当前AI处于基础设(shè)施铺设与(yǔ)硬件需求(qiú)爆发时期，暂未实(shí)现(xiàn)应用端革命。 24年有大模型及应用的预期，但没有到达商业化落地的阶段。

　　（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过科网

　　由(yóu)于标的缺乏辐射和(hé)扩散，美(měi)股(gǔ)七姐妹(mèi)的(de)市值占比高于(yú)90s的(de)科网巨头。2000年科(kē)网泡沫之前，纳斯达克十只市值占比最高的科(kē)技公司，市值占美国GDP的比重约22%；目前，美股七姐妹(mèi)的市值占美国GDP的比重约51%。

　　当前七(qī)姐(jiě)妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年(nián)的泡沫高(gāo)点(diǎn)。

　　若以划(huà)时代的爆款产品为坐标起点，可以看到英(yīng)伟(wěi)达跟当年的科网巨头相比，第一波(bō)上涨斜率更为陡峭。以革命(mìng)性的产品推出(chū)为参考坐标，英伟(wěi)达当前股价上涨斜率已超95年的英特尔、98年的微软。

　　（三(sān)）AI业绩爆发(fā)性强(qiáng)，高估值隐含(hán)了对未来几年高增(zēng)长的预期

　　美股AI龙头这种来势凶猛的上涨，跟业绩的爆发性及乐观指引预期(qī)直接相(xiāng)关。

　　对标科网，本轮AI“卖铲人”业绩爆发力度(dù)更(gèng)强，但与科网当时5年以上的复合高速增长相比(bǐ)，本轮的持续性暂且未知(zhī)。当前(qián)AI产业A股与(yǔ)美股的核心标(biāo)的，业绩已有爆发呈现，ROE亦处高位（不乏30%以上），但能否有持续的业绩爆发还需(xū)看(kàn)到供给(gěi)端的瓶颈突破、以及应用端及新的商(shāng)业模(mó)式涌现带来的(de)增量需求。

　　如(rú)果对(duì)标硬件公(gōng)司(sī)英特尔/思科，本轮英伟达的估值脉冲更高，当前(qián)估值水平也相(xiāng)对(duì)较高（即使考虑了动态估值(zhí)口(kǒu)径）。

　　科网泡沫的前(qián)半段，尽管有革命(mìng)性产(chǎn)品(pǐn)推出，硬件公司的估值水平依然稳定在30-40倍左右，而英伟达本轮估(gū)值确实上行更陡峭。

　　一个可能的解释是，由于当前的(de)AI产业可投(tóu)标的(de)范围依然(rán)较(jiào)窄，因此对于全球(qiú)资金的聚拢效应会推升估值，并加剧估值的波(bō)动。

　　考虑A股AI产(chǎn)业链的相关公司，将近2年的股价(jià)上涨拆分为估值VS业绩，目前基(jī)本上大多(duō)数公司(sī)的上涨由业绩/估值(zhí)双击驱动，个别公(gōng)司的估值驱动更(gèng)大(dà)。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值贡献(xiàn)度更大，当前AI时期（黄色点）业绩/估值贡献基本相当。

　　（四）科网龙头当年也(yě)会出现20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延(yán)续

　　23年AI产业爆发以来，英伟达股价出现过(guò)4次超过10个点的回撤，而24年8月的(de)回撤(chè)更是(shì)超过(guò)了25%，也是一(yī)轮持(chí)续最长的调整，引发了市场(chǎng)的担忧。

　　事实上，微软、英特尔等科网(wǎng)龙(lóng)头(tóu)，在90s主升浪过程中经常出现20-30%的股价回撤，科技龙头的股价高波折并不(bù)罕见。这些回撤的持续(xù)时间在2-5个月，回(huí)调幅度基本上在(zài)30%以(yǐ)内。

　　不过值得一(yī)提的是，92-08年之间(jiān)的科网龙头回调，都不(bù)是因为产业趋(qū)势的证伪或者公司经营状况出现问题，因此高波动之后很(hěn)快能够继续创新高。

　　且科网(wǎng)期间思科、英(yīng)特尔、戴尔等硬件和设备公司，没有经(jīng)历过因硬件(jiàn)紧俏而带来的业绩指引Miss的情况，这可能是本轮后续需要观察的变(biàn)量。

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001