西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？

　　将西凤酒(jiǔ)与A股白酒标(biāo)的进行一番华(huá)山论剑式(shì)的交锋后，可以发现，其营收的可信度和含金量大打折扣。总体上，西凤酒的“陈年旧疾”始终难以祛除，在症状变本加(jiā)厉(lì)的情况下甚至(zhì)不乏饮鸩止渴之举。

　　贴牌酒出身的华山论剑(jiàn)变(biàn)成西凤酒营收主力，间接投射出贴牌标签和乱象成为西凤(fèng)酒多年心病的事实。董事长张正砍向贴牌产品的大刀也是“伤(shāng)皮不伤骨”，华山论剑的壮大便是“打不过就招入”的明证。

　　不但招入，大商还摇身一变(biàn)成(chéng)为股(gǔ)东(dōng)，张正都间接(jiē)为他(tā)们打工，攻守之势异也。

　　1、上阵“父子兵”，助力张正百亿“军令状”

　　近期，西部产权交易网发布了一则《陕(shǎn)西西(xī)凤酒股份有限公司增(zēng)资成交公告》。公告信(xìn)息显示，西凤酒于近日完成(chéng)了一笔增资，本次增(zēng)资涉(shè)及五家企业，出资金额共计(jì)约4.89亿元，持股比例共计4.15%。

　　整体来看，参与本次(cì)增资扩股(gǔ)的股东“大有来头”，大都与西凤酒渊源颇深，关系复杂，有的过从(cóng)甚密，有的利(lì)益(yì)攸关。以替西凤酒百亿营收立下汗马功劳的华山论剑品牌管理有限公司为例，至少在业(yè)绩和融(róng)资这(zhè)两大层面深刻的烙下了一马当先、不(bù)可磨灭的贡献。

　　其一，跻身新股东之列(liè)，为西(xī)凤酒扩建(jiàn)项目提供资金弹药(yào)。

　　西(xī)凤酒在(zài)原先公告中，对增资事项设定(dìng)了严格的约束性(xìng)条件，曾强(qiáng)调(diào)为满足后续资本运作(zuò)的规(guī)范要求(qiú)，公司经销商、供应商(shāng)及两(liǎng)者关联方不能参与本次增资扩股。然而理想(xiǎng)很(hěn)丰满，现实一地鸡毛。

　　事实(shí)是本轮增(zēng)资扩股中的新股(gǔ)东，明(míng)显与西(xī)凤酒存(cún)在盘根错节、千丝(sī)万缕的利益关联。可见，西凤酒早期过(guò)度乐观的(de)估计了市场各方对西凤酒的投资意向，融资难度陡然上升，资(zī)金压力可能相对有所凸显，否则也不会背离(lí)初衷，放宽原则，将关联方不能参与的限制束之高(gāo)阁。

　　西凤酒(jiǔ)资金链是否到了紧(jǐn)张的地步(bù)？从一些侧面可(kě)以见(jiàn)微(wēi)知著，一方面，酒业强集中、强分化趋势(shì)凸(tū)显，当下众多上市酒企动销困难、库(kù)存高企，导致应收账款膨胀，合同负债走低，不少区域性上市酒企现金流告(gào)急；

　　另外，在此背景下，西凤酒(jiǔ)还(hái)背负着相对沉重的债务包袱，资产负(fù)债率远高于行业整体水平。2019年-2022年分别为43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，逐年走高。同期国内A股上(shàng)市白(bái)酒企业资产负债率平均(jūn)值分别仅为36.08%、34.92%、36.89%、34.66%，趋势性下滑(huá)，西凤酒偿债压力和利润侵蚀情况显然较一般上市(shì)酒企(qǐ)更为明(míng)显，相对而言资金链可能(néng)面临一(yī)定压力。

　　在增资进展不及预期的紧迫(pò)情形下，以华山论剑(jiàn)品牌管理有限公司为代表的众多关(guān)联方(fāng)开始登场救急，纷纷(fēn)跻身新股东之列，为(wèi)西凤酒扩建项目提供资金(jīn)支援。

　　天(tiān)眼查显(xiǎn)示(shì)，新股(gǔ)东扬州华耀智通股权投(tóu)资合(hé)伙(huǒ)企业（有限(xiàn)合伙）的大(dà)股东为陕西海大投资合伙企业，后者的执行事务合(hé)伙人为(wèi)董仕尧，而董仕尧正是华山论剑品牌管理有限公司法定代(dài)表人，华山论剑品牌管理有限公司则(zé)是华(huá)山(shān)论(lùn)剑西凤酒全国总运营(yíng)商，公(gōng)司董事长为董(dǒng)小军。

　　据(jù)业(yè)内传(chuán)闻(wén)，西凤酒大商董小军为董仕尧之父(fù)，同时据西凤酒招股书披露，董小军持有西(xī)凤(fèng)酒0.8%的股权，可(kě)见其与西凤(fèng)酒关系密切、利益纠缠较深。

　　不过，对于资金(jīn)链是否紧张的问题，陕西(xī)西凤酒股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)总经理张(zhāng)周虎(hǔ)对《酒业内参》表示：“西凤酒增资(zī)公开的信息已(yǐ)经表明，募资(zī)主要是为了扩建几个项目，不存在资金(jīn)链紧张这事。”

　　中国酒业独立评(píng)论人肖竹青对《酒业内参》表示，西凤酒股份(fèn)有限公司的发展高度依赖经销商，本次入股的王延安（陕(shǎn)西禧(xǐ)福祥集团董事长）就是西凤酒6年和15年的独家(jiā)代理商，还有(yǒu)西凤酒华山论剑的代理(lǐ)商。

　　在肖竹青(qīng)看来，西凤酒股份有(yǒu)限公司目前是希望与经销(xiāo)商形成更紧密的股权伙伴(bàn)关系(xì)，巩固生死与共、患难与共的(de)联系，彼此成就彼此地为对方创造价值。“心往一处想，劲往一处使，这样的股权架(jià)构有(yǒu)利于西凤酒的业绩可持续增长。” 肖竹青强调。

　　其二，担纲西西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？凤酒征战百亿(yì)营收的先锋角色，华山论剑已经成为西凤家族中(zhōng)的(de)领军品(pǐn)牌，既(jì)是(shì)省外(wài)市场的第一大战略(lüè)单品，又(yòu)是省内市场家喻户晓的(de)陕酒名片。

　　事(shì)实上，华山论(lùn)剑原先并非嫡系，只是西凤酒的贴牌(pái)开发产(chǎn)品，不过(guò)市场认可度高、销量(liàng)大，品(pǐn)牌影(yǐng)响力较广。华山论剑早(zǎo)在2021年销售额就已超过20亿，占据西凤酒厂总销售(shòu)额的四分之一左右，其风头一(yī)度盖过(guò)西凤(fèng)嫡系酒。

　　换言之(zhī)，正是(shì)借力出身贴牌开发的董小军等大商，西(xī)凤酒董事长张正的(de)百亿(yì)征途(tú)才攻城拔寨，势如破(pò)竹(zhú)。

　　历数华山(shān)论剑近年的贡献，2022年顺(shùn)利完成超20亿销(xiāo)售额的任务，23年销售额未公开，但总经理张(zhāng)周平曾透露，2023年华山论剑西凤酒以超过20%的增幅，提前26天(tiān)完成了年度销售任务(wù)，取得了历史性跨(kuà)越。据此推测，销售额应位于25亿-30亿区间，在西(xī)凤酒百亿版图中举(jǔ)足轻重，左右发展局势。

　　强劲的业绩带来强大的底气，董(dǒng)小军多次重点(diǎn)强(qiáng)调，在合作盟友们的鼎力(lì)支持和不懈努力(lì)下(xià)，华(huá)山论(lùn)剑(jiàn)西凤(fèng)酒(jiǔ)已成为西凤酒在陕西省(shěng)外市场的第一大战略单品。正因如此(cǐ)，今年董小军被授予了(le)西凤集团“六星百亿功(gōng)勋奖”奖(jiǎng)章。

　　华(huá)山(shān)论剑品牌管理有限公司营销(xiāo)总经理吕战平也豪情满怀的宣称，近年来华山(shān)论剑在品牌(pái)知名度、市(shì)场营销(xiāo)力、渠道掌控(kòng)力、资源整合力、社会影(yǐng)响力(lì)、市场销售份额、消费(fèi)热度等方(fāng)面，正不断(duàn)向高质量发展目标高效迈(mài)进，已然成(chéng)为西凤(fèng)家族当中(zhōng)的领军品牌和省内(nèi)市场家喻户晓的陕酒名片。

　　2、华山论剑背后弊端，潜伏反噬危险？

　　长期以来(lái)，几(jǐ)大核心经销商的销售业绩往往占据西凤酒半壁江山以上，相当于这些(xiē)大商掌控着西凤酒的命运大动脉。如今(jīn)，以华山(shān)论剑为代(dài)表(biǎo)的核心经(jīng)销商摇(yáo)身一变，跻身西凤酒股东之列，更(gèng)进一步的加深了双方(fāng)的利益捆绑。

　　辩证来看(kàn)，这种模(mó)式实际(jì)上利弊参半，甚至潜(qián)伏反噬危险。比如关联交易增多加大上市阻力，贴牌(pái)酒标签更加挥之不去，并带来复杂纷(fēn)乱的(de)管理难题，同时西凤酒对整体品牌经营的主(zhǔ)导权可能变弱或旁落、业绩的稳定性和可持续性面临挑战。

　　弊端一(yī)，IPO闯关难上加难，本次增资(zī)的新股东身份背景较为敏(mǐn)感，牵涉关联交易，上市(shì)或更加渺茫。

　　梳理发现，五家股东增资金额的大小(xiǎo)与西凤酒“亲疏远近”几乎呈现(xiàn)出高度的对应关系，因此，西凤酒新一轮上市冲刺极有可能会因为股(gǔ)权结构、关联(lián)交易(yì)等缺陷再次夭(yāo)折。

　　如果把规(guī)模(mó)相近、性质相仿，而且同样筹备上市多年仍旧毫无结果的国(guó)台酒业作为(wèi)对照，就会发现这种担忧不无道(dào)理。西凤(fèng)酒2023年才号称完成“百亿营收”，而国台酒抢先一(yī)步在2021年便(biàn)高调宣布“突破百亿”。

　　不过，国台酒业营收“破百”屡遭业内质(zhì)疑争论，其中诟病最集(jí)中一点便是国(guó)台(tái)酒业与其母公(gōng)司天士力集团旗下(xià)企业之(zhī)间的(de)关联(lián)交易(yì)，而这种复杂的交易关(guān)系和不(bù)健全的治理结构，也被业内观察者归结为国(guó)台酒业IPO屡战(zhàn)屡败的根源之一(yī)。

　　弊端(duān)二，贴牌酒出身的华山论剑变成西凤酒营收主力，间接投射出贴牌标签和乱(luàn)象成为西凤酒(jiǔ)多年心病的事实(shí)。

　　近年来华山论剑异军突起，助力西凤酒攻克百亿目标，在董事长张正眼中，他对这一切(qiè)真的自始至终乐见其成吗？

　　据多家媒体(tǐ)报道，此前，由于香型小(xiǎo)众、知(zhī)名度(dù)低(dī)，而且产能不足(zú)，西凤酒选择从外部酒厂采购其他(tā)香型成品酒，合作生产贴牌产品。西凤酒在(zài)销售上(shàng)采取(qǔ)包销制，经销商(shāng)拥有包括酒(jiǔ)体的设计、包装的设计、市场营销、品(pǐn)牌建设、在指定区域内独(dú)家销售系列产品的权利。

　　有统计显示，此前西凤酒市面上的(de)贴牌酒曾高达2000余种，触目惊(jīng)心，而华山论剑也正是从这2000余(yú)种贴牌酒的激烈竞争中脱颖而出。不过，经销商对产品(pǐn)一手包销的模(mó)式，虽然(rán)可以(yǐ)大(dà)幅提升业绩，但极易导致厂家(jiā)主导权弱化(huà)，市场乱(luàn)象丛(cóng)生(shēng)，盈利能力(lì)不足。

　　2019年，西凤酒换帅，董事长张正上任后(hòu)的一大重要举措(cuò)便是力(lì)推西凤酒主品牌，向红(hóng)西凤、老绿瓶(píng)聚焦，同时砍(kǎn)掉(diào)贴牌产品，推动渠(qú)道改革，降低对大商的依赖(lài)，整顿渠道乱象。然而，由于西凤(fèng)酒(jiǔ)和贴牌厂商(shāng)之(zhī)间的利益关系(xì)错综复杂，董事长张正砍向贴牌产品的大(dà)刀也只是“伤皮不伤骨”，华山论剑的壮大便是“打不过就招入”的明证(zhèng)。　

　　弊端三，过(guò)度依赖独立性强的大商和贴(tiē)牌产品，不但导致销售业绩的含金量大打折扣，而且业绩的稳(wěn)定性和可持续性也(yě)会(huì)日趋脆弱。

　　对于西(xī)凤酒销售成绩的可信度和含(hán)金量(liàng)，本次增资事项(xiàng)给投资者提供了(le)一(yī)个观测窗口。根据公告(gào)，西凤酒估值约(yuē)为117.8亿元，可以对比A股白酒板块(kuài)相应标的，进行一番华山(shān)论(lùn)剑式的交锋，间接衡量 IPO屡次落空(kōng)的西凤酒在A股“称重机“下究(jiū)竟几斤几两。

　　首先，在百亿附近的营收梯队中(zhōng)，西(xī)凤(fèng)酒估值远低于今世缘、舍得、迎驾贡酒(jiǔ)，可见其营收含金量之低。据《酒(jiǔ)业内参》报(bào)道，截(jié)至8月7日，2023年营收水平处于百(bǎi)亿左右(yòu)的(de)今世缘、舍得、迎驾贡酒市值分别为561.77亿、183.91亿、420.72亿，即便是白酒板(bǎn)块营收贡献68.23亿、屠宰业务(wù)亏损严重(zhòng)的顺鑫农业，也(yě)靠白酒业务撑起了127.44亿的市值。

　　其次，在(zài)百亿附近的市值阵营(yíng)中(zhōng)，西凤酒(jiǔ)只能与酒鬼(guǐ)酒、金徽酒、伊力(lì)特等低线酒企等量齐观(guān)，其营收可信度大打折扣。据《酒业内参》，截至8月7日(rì)，酒鬼酒、金徽酒、伊力特市(shì)值分别为133.19亿、92.42亿、77.27亿，与西(xī)凤酒117.8亿元的估值较为(wèi)接近(jìn)，然(rán)而(ér)，这3家酒企2023年营收远远低于西凤酒高调宣扬(yáng)的103.4亿，分别为28亿(yì)、25亿和22亿。

　　可见，在投资者眼中，西凤酒(jiǔ)投资价值(zhí)与其(qí)宣称(chēng)的“百亿营收“有所不(bù)相匹配，仅仅和营收(shōu)30亿以下的(de)低线酒企旗鼓相当。另外(wài)，盈利能力是估值(zhí)中至关(guān)重要的核心因素，西凤(fèng)酒的盈利(lì)水平也非常低下。一方面，市值体量与西凤(fèng)酒接(jiē)近的酒鬼酒、金徽酒、伊力特，2023年净(jìng)利润分别为5.4亿、3.2亿和(hé)3.3亿(yì)，如果(guǒ)根据相对估值中参照市盈率比较，西凤酒百亿营收下的盈利状态显得较为不足。

　　事实上，低下的毛利率、净(jìng)利率已经反映了西凤酒差劲的盈利能力。在公开的(de)可得信息中，2017年时西(xī)凤酒毛利率为30.15%，与彼时白酒上(shàng)市公司毛利率动辄70%、80%相比，差距刺眼。

　　此外，值得注意的是，根据今年发布的《2023胡润品牌榜》，西凤酒在酒类品牌价值排名中排名第(dì)二十三(sān)，品牌价值35亿(yì)元，跌幅13%，落后于同期过百亿的今世缘。品牌价值滑坡，显然和一直(zhí)以来尾大不掉的(de)贴牌(pái)痼疾(jí)密(mì)不可分。