外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议

欧元，欧央(yāng)行

欧(ōu)央行如期降息25bp并技术(shù)性调整利(lì)率(lǜ)走(zǒu)廊。声明部分认(rèn)为年内通胀反弹(dàn)可能性(xìng)增加，继续强调(diào)经(jīng)济下行风险。今明年核心通胀预测被上调，增(zēng)长预测被全面(miàn)下修。尽(jǐn)管重申数据依(yī)赖的重要性，但欧央(yāng)行依然展现偏(piān)鹰(yīng)立场，给出跳(tiào)过10月降息的暗示。会后相关降息预期收敛。

欧元区紧俏的劳动力市场继续给经济带来支撑、给去(qù)通胀带来阻力，在不衰退的前提下，欧央行本轮宽松力度也(yě)可能有(yǒu)限。下一次(cì)降息发生在(zài)12月的概率更大，明年起降息节奏或加快，但同时(shí)缩表节奏也可能(néng)加快。信贷脉冲在(zài)历史上危机(jī)以外时期与增长的相关性较高，在谨(jǐn)慎(shèn)宽松之下，信(xìn)贷受到的提振有限。基于欧(ōu)央行BLS调查，我们构造了欧元区(qū)银行贷款供需综(zōng)合指数。该指标(biāo)暗示第三季度信贷总体状况有(yǒu)望转优。

目前市场认为今年 10月降息的概率仍有50%左右(yòu)，倘若预期落空(kōng)，支持(chí)欧元汇率。欧元区经济意(yì)外指数出现(xiàn)企(qǐ)稳反弹的迹象，欧元存在支撑。关(guān)注9月19日凌晨美联储(chǔ)议息会议后美元利空出(chū)尽，届时(shí)欧元(yuán)存在进一步下(xià)行驱动。

事件(jiàn)：欧央行如期降(jiàng)息

北京时间9月(yuè)12日20:15，欧央行公布最新议息结果，降息25bp并收外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议窄(zhǎi)利率走廊下端，符(fú)合预期。声(shēng)明(míng)部分(fēn)将原先的“预计今(jīn)年剩余时间通胀将在当(dāng)前水平附近(jìn)波动”修改为“预计通胀将在年内再次上升”，同(tóng)时继续强调经济下行风险。欧央(yāng)行全面下调增长(zhǎng)预测，上调今明年核心通胀预测。尽管前瞻指引重申数据依赖的重要性，但欧央行依然显示其偏(piān)鹰立场，给出了跳过10月降(jiàng)息的暗示。会后相关降息预期回(huí)落，欧元兑美元震(zhèn)荡(dàng)攀升；德(dé)国(guó)、意大利10年(nián)期国债收益率短线下挫后回(huí)升。20：30公布的美国8月核心PPI略超预期(qī)，并未给欧元汇率利(lì)率造成过多打击。丹麦央行紧随(suí)欧(ōu)央(yāng)行(xíng)降息(xī)25bp。

一、“滞胀”压力卷土重来(lái)

欧央行将存款便利(lì)利率下调25bp至3.5%。此外，如欧(ōu)央行(xíng)2024年3月13日公布的货币政策(cè)操作框架审(shěn)查结果，主要再融资操(cāo)作利率与存款便(biàn)利利率(lǜ)之间的利差(chà)调整为15bp（原先为50bp），边际(jì)贷(dài)款便利利率(lǜ)与主要再融资操作利率之间的利差保持(chí)在25bp不变。主要再融资操作和(hé)边际贷款便利利率分别降至3.65%和3.90%。此举有望鼓(gǔ)励银(yín)行(xíng)间借贷并强化货币政策传导。

利率前瞻指引没(méi)有变(biàn)化。声明部分对通胀前景保持警惕，认(rèn)为年内通胀反弹可能性增加；继续强调经(jīng)济(jì)下行风险。最新(xīn)预测进一(yī)步佐证了该观点。欧央行维持总体通胀预测不变，但指出近月服务通胀高于预期，因此上调(diào)今明年核心(xīn)通胀预测；由于(yú)经(jīng)济活动仍然低迷，反映出(chū)私人消费和投资疲(pí)软，略微下调(diào)今明(míng)后年增长预测，维持失业率预测不变。在预测模型中，欧央行假设今明后年欧元兑美(měi)元中枢分别(bié)为1.09、1.10、1.10。

行长拉加德在新(xīn)闻发布会上回答(dá)记者问时补充道：

关于通胀(zhàng)：预计将在9月下降，然(rán)后再次攀升。预计2025年(nián)服务通胀将下降，需保持关(guān)注(zhù)。同时需注意通胀低于目标的风险。

关于货币政策：重申“数据依赖”并(bìng)不意味着“数据点依赖(lài)”。从(cóng)现在到10月会议(yì)的时(shí)间相对较短。（被市场解读为(wèi)从现在到10月会议没(méi)有足够的数据来决定是否有必要再进行一次降(jiàng)息。）只(zhǐ)要有需要，（政(zhèng)策）就会保(bǎo)持(chí)足(zú)够的限制性(xìng)。我(wǒ)觉得要保持限制性直至达到足够水平，因(yīn)为我们的目(mù)标是让通(tōng)胀及时回到目标。

据路透社报道[1]，有(yǒu)官员在会后透露，除非经济增长前(qián)景严重(zhòng)恶化，否(fǒu)则欧央行在(zài)10月会议上不(bù)太可能进(jìn)一步降息。

二、谨慎宽松与弱(ruò)复苏

尽管欧央行全面下调今明后年增长预测，但从趋(qū)势来看，随着降息的稳步推进，欧元区仍能(néng)实现弱复(fù)苏(sū)的局面。欧元区紧(jǐn)俏(qiào)的劳动力市场继续给经济带来支撑、给(gěi)去(qù)通胀带来阻力，在不(bù)衰退的前提下，欧央行本轮宽(kuān)松(sōng)力(lì)度也可能(néng)有限。一方面，正如欧央行所强调，通胀尤其(qí)是核心通胀年内(nèi)下行前(qián)景并不明朗。从(cóng)财政赤字(zì)的角度来看，前期大(dà)规模财政支出预计将在年内支撑核心通胀停留在当前水平附近，与VAR模型(xíng)和欧(ōu)央行9月(yuè)会议预测情形相(xiāng)符；明年(nián)才会带动(dòng)后者顺利下(xià)行。这也就意味着年内欧央(yāng)行可能继续保(bǎo)持(chí)谨(jǐn)慎步调(diào)，下一次(cì)降息(xī)发生在12月(yuè)的(de)概(gài)率(lǜ)更大，明年起(qǐ)降息节奏或加快(kuài)。另一(yī)方面，根据欧央行货币分析师调查（SMA）调查，即使明年降息更为密集(jí)，缩表节奏也可能加快。PEPP项下缩减规模料从(cóng)今年的75亿欧元/月抬升至150亿欧元/月。

正因如此，宽松给(gěi)增(zēng)长回(huí)馈的动能相(xiāng)应偏弱。政策利率影响经济活动的渠道有(yǒu)很多，其中私人部门新增贷(dài)款(kuǎn)是最关键的方面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究，我们将欧元区信贷(dài)脉冲(chōng)定(dìng)义为新增贷款占(zhàn)GDP比重在某一(yī)段时间内的变化(huà)情况。该指标在历史上危(wēi)机以外时期与(yǔ)增长环(huán)境（如实际GDP、欧(ōu)元区ESI等(děng)指标）的相关性较强。2020年(nián)后因疫情、能源冲击(jī)和相(xiāng)关政策反应导致被打破的相关性正随着大流行的结束、能源价格正常化逐渐(jiàn)得到修复。在谨慎宽松(sōng)的情况(kuàng)下，信贷受(shòu)到的提振亦有限。

根据(jù)欧央行的银(yín)行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大主流贷款——非金融企业贷款和购房贷款(kuǎn)，我们以存量占比为权重分别对需求(qiú)、信(xìn)贷标准扩散(sàn)指数(shù)加权，后将两(liǎng)者相减，构造欧元区银行贷款供需综合指数。该指(zhǐ)标显示(shì)，第(dì)三季度信贷总体状况有望转优，为增长提供(gōng)支撑。不过，由于调查类指标往往(wǎng)带有一定(dìng)主观(guān)性，银行对(duì)需(xū)求(qiú)的评估可能倾向于偏乐观。

三、后市展望

从最新官员言(yán)论(lùn)来看(kàn)，即使是鸽派委员对(duì)年内降息亦保持审慎立场。葡萄牙央行行长森特诺8月23日表示，货币政策方面最(zuì)有可能的举措是(shì)继续降息；对于9 月，这很容易，而(ér)10月的会议将会很有趣。目(mù)前市(shì)场认为今年10月降息的概(gài)率(lǜ)仍有50%左右，倘若预期(qī)落空，对欧元汇率(lǜ)仍有支撑。

美债收益率对欧(ōu)元对美元(yuán)的负面影(yǐng)响在近两周有所弱化，这可能和市场(chǎng)对(duì)美国基本面恶化保持警惕(tì)有关，同时欧元区要素影响权重因(yīn)议息会议的增量鹰派(pài)信号而强化。当前欧元区(qū)经济意外指数出现企稳反弹的迹象，支持欧元。关注9月19日凌晨美(měi)联储(chǔ)议息会(huì)议后美元利空(kōng)出尽，届时欧(ōu)元存在进一步下行驱动。

欧英经济意外指数相向而行，同时避险情绪升温(wēn)阶段不利(lì)于风险属(shǔ)性更强(qiáng)的英镑，欧元兑英镑在0.84上方站(zhàn)稳。关注9月19日晚英国央行议息表态。

注：[1] 网页链接

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